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[...你是否在趁机置换过时存货? | 军工企业高溢价并购专题(下)]

作者 | 木鱼

流程编辑 | 小白

在军工企业高溢价并购专题系列中,风云君已经为老铁分析了和两家公司并购军工企业的成与败。

详情请见:

《军工企业高溢价并购专题(上):看起来并未跨界的全信股份,为何也失败了?》;

《军工企业高溢价并购专题(中): 精准信息老业务复苏,新业务又成拖累》。

最近风云君又通过吾股大数据系统发现一家有趣的公司——(002171.SZ),作为军工企业高溢价并购专题系列的收官之作。

今天,咱们先直奔主题。截至2018年末,楚江新材商誉的账面价值11.32亿元,占总资产的17.08%。

这十多亿元的商誉由并购顶立科技、天鸟高新两家公司产生:其中,与顶立科技相关的商誉3.49亿元,与天鸟高新相关的商誉7.83亿元。并购时的增值率分别高达400%、427%。

这两家企业均属于军工企业,目前的商誉尚未发生减值。其中,顶立科技已成功度过了业绩承诺期,而天鸟高新则是在2018年并购加入,承诺期刚刚开始。

楚江新材是否就是传说中那家实现了自身业务与军工业务整合发展的公司?

今天,风云君就带老铁们走进这家公司,看看有啥新鲜事。

对老司机而言,风云君的手速快得惊人,天下武功,唯快不破——刚刚入手开始撸,马上就发现了一件新鲜事。

一、研发投入是个谜

1、研发投入都从哪儿来

最近,风云君对研发投入颇为关注,不料楚江新材正中下怀。

2007-2017年,楚江新材的研发投入规模均大幅高于管理管理费用,这个异常成功引起了风云君的关注。

一般来说,研发投入分为资本化和费用化两部分,其中费用化的部分作为研发费用计入管理费用。因此,研发投入高于管理费用,是存在这种可能的。

由于上市公司只公开了2014年以来的研发投入资本化数据,所以这之前的异常咱还真不好说。

但2014之后,有了数据支撑就比较明朗了。2014-2017年,在研发费用没有大比例资本化的前提下,楚江新材的研发费用仍高于同期的管理费用就真的是异常了。

以2017年为例,当年的研发投入为2.24亿元,资本化比例为6.24%,即费用化部分为2.10亿元(2.24-2.24*6.24%),计入了管理费用。

但同期的管理费用只有1.66亿元,研发费用已大大超出了管理费用,所以说,研发投入的数据都是从何而来呢?

(其中,2018年管理费用包括研发费用)

存在这种异常的公司并不是独楚江新材一个,对此,曾经有公司将其归因于统计口径的差异。

不过这一问题自2018年之后就便得到了解决。按照最新的会计政策要求,研发费用自2018年开始单独作为一项期间费用在利润表中进行披露。

当然,也是自2018年开始,楚江新材研发投入与管理费用之间的异常也随之消失。

巧了么不是。

2、5亿元研发材料去哪了?

楚江新材研发投入与管理费用之间的异常消失了,但风云君又发现了新的问题。

2018年,楚江新材研发投入规模突然大幅扩大,同比增长了近1倍;其中,费用化部分4.01亿元,同比增长了3.78亿元。

单说一个数字,难免有种小题大做之意。

那风云君来个大家做个数字参照,这4.01亿元的研发费用是个什么概念呢? 做个简单的对比:2018年,楚江新材实现利润总额4.79亿元,研发费用占利润总额的比重高达83.72%。

简单说,如果没有这4.01亿元的研发费用,楚江新材的利润将在2018年大幅提升。

那么,研发费用有为何增长如此迅速呢?

根据2018年年报中的信息,研发费用主要有两个增长点:职工薪酬和材料费。

2018年,楚江新材计入研发费用的职工薪酬为4,679.34万元,同比增长了2倍;同期,研发人员数量增长了39.46%,外加工资水平的提升,勉强可以解释职工薪酬的增长。

但材料费就没那么简单了:2018年,楚江新材计入研发费用的材料费用高达3.38亿元,而2017年这部分的费用只有15.77万元,不及2018年的零头。

3.38亿元的材料费用对于上市公司来说,又意味着什么呢?这一材料费用占上市公司当年利润总额的比重高达70.54%。

但是对于材料费用的突然增长,楚江新材只是风轻云淡的解释了一句:研发项目试制材料耗用增加。

2019年上半年,楚江新材又确认了高达2.16亿元的研发费用。其中包括1.71亿元的材料费用,占同期利润总额的比重高达66.80%。

依据公司解释,依旧来自研发项目试制材料耗用。

至此,上市公司的研发项目已经耗用了高达5.09亿元的试制材料。

风云君在百乐门代客泊车很多年,也算是长了点见识,但还是很好奇,这个新的研发项目得有多高端,需要持续耗用高达几亿元的试制材料?还是存在其他猫腻?

2019年前三季度,楚江新材的研发费用还在继续增长,达到了3.32亿元,占同期利润总额的比重高达79.04%。

消耗完这么多、这么贵的材料,成功了吗?效果是否如价格般神奇呢?上市公司的盈利能力是否有了明显提升呢?

问题有点多,咱一个一个来。

二、先看看公司的业务构成

楚江新材成立于1999年,于2007年在深交所上市,原名精诚铜业,实际控制人为姜纯。

上市之初,楚江新材主要从事铜基材料产业的研发和生产,后来通过外延并购,业务逐渐拓展至高端装备制造及新材料产业。

那么,材料耗费的增加是否来自新并入的业务?

咱们先从楚江新材的并购史开始说起。

1、装入集团业务

上市之初,楚江新材的业务仍是单一的铜合金板带材的加工。

2014年7月,楚江新材收购了楚江集团旗下的楚江合金100%股权、森海高新(现:楚江电材)100%股权、楚江物流100%股权,双源管业(现:楚江特钢)70%股权。

其中,姜老板持有楚江集团90.73%股权,因此上市公司与楚江集团均处于姜老板的控制之下。

同时,楚江集团还持有上市公司46.25%股权,所以此次并购的实质是将楚江集团旗下的其他业务整体装入了上市公司中。

楚江集团旗下的金属材料加工业务便实现了整体上市,上市公司的主营业务也从铜合金板带材扩展至涵盖铜合金棒线材、电工材料、精密焊管等金属基材料行业。

2、并购军工企业

装入集团业务之后,楚江新材又先后并购了两家军工类企业:顶立科技和天鸟高新。

2015年11月,楚江新材并购了军工企业顶立科技100%股权,作价5.2亿元;2018年12月,并购了天鸟高新90%的股权,作价10.62亿元。

通过这两次并购,楚江新材拓展了特种装备制造、高性能碳纤维复合材料两个业务板块:

顶立科技是一家创新型特种装备和高性能材料制造企业,产品涵盖特种粉体材料、碳基陶瓷基复合材料、环境保护装备、热处理装备等,可应用于军工、航空航天、轨道较通等行业;

天鸟高新是一家专业生产碳纤维立体编织和军品配套企、高性能碳纤维织物、芳纶纤维织物、飞机碳刹车预制件、航天用碳复合材料预制件的高新技术企业。

2018年,顶立科技实现营业收入1.87亿元,利润总额7,466.06万元,业绩同比均没有太大变化,所以说高达3亿元的研发费用增加额应该不是来自顶立科技。

根据上市公司披露的天鸟高新2018年的审计报告,其研发费用只有1,119.18万元,所以,亦不是新并入的天鸟高新消耗的。

最终,3.38亿元的材料费用落在了楚江新材的原有主业铜基材料产业的肩上。

实际结果如何呢?

二、收入及增长还是主要来自原主业

1、靠集团并购搭建起来的业务

自2007年上市以后,2014年装入集团其他业务之前,楚江新材的收入并没有太大起色,年复合增长率只有6.13%,甚至曾在2008-2009年期间,连续两年负增长。

2014年,装入集团的业务之后,收入激增,实现营业收入82.23亿元,同比增长了113.78%。

2015年,楚江新材并购了顶立科技,并在2016年正式全部纳入合并报表,但顶立科技的收入规模只有2亿元左右,占上市公司收入规模的比重很小,所以并没有为上市公司收入带来明显改观。

2017年,楚江新材实现营业收入110.44亿元,同比增量为31.26亿元、增速为39.47%,这主要来自子公司、尤其是集团并入的子公司收入增长的拉动。

下表所列的五家子公司,对楚江新材2017年营业收入的增长贡献了28.94亿元,占比92.58%;楚江电材、楚江合金、楚江特钢三家子公司是2014年装入上市公司的集团公司,贡献了其中的14.63亿元,占比46.80%。

2018年,楚江新材并购了天鸟高新;同期,实现营业收入131.11亿元,同比增长了18.68%;但营收增长与并购之间并没有太大关系。

天鸟高新在2018年只有1个月的收入纳入上市公司的合并报表,这1个月的收入只有1,260.80万元,与整体收入相比实在是微不足道。

2、产品议价能力低

除了集团业务对楚江新材收入增长的推动,还有什么原因呢?

2010年,楚江新材实现营业收入29.38亿元,同比增长了36.22%,是2007-2014年期间收入增速最快的年份。据上市公司解释,这主要来自上市公司当年产品销售价格的大幅上涨,同比平均增长了38.42%。

而到了2015-2016年,上市公司的营业收入再次陷入连续下滑期。2015-2016年,楚江新材营业收入同比分别下滑了2.57%、1.16%,但这期间产品销量仍处于扩大中,同比分别增长了11.32%、1.63%。

又依据公司的解释:2015-2016年期间,铜基、钢基材料价格市场价格大幅下滑,导致上市公司的基础材料产品价格大幅下跌,从而导致营业收的增长幅度不及销量的增长。

而对于2017年,楚江新材各子公司营业收入的大幅增长,一方面来自产品销量规模的持续增长,另一方面则源于铜基、钢基等产品价格的大幅回升。

既然产品价格对上市公司营业收入的影响如此之大,风云君干脆就带大家做个简单的对比分析。

(数据来源:choice)

观察2007年1月至今LME铜价格的变动趋势,与上市公司的收入变动是有那么一点一致的地方:2008年、2016年铜价低迷期,楚江新材的营业收入也处于负增长状态;2010年、2017年,随着铜价格开始回升,楚江新材的营业收入也随之恢复增长。

这也在侧面体现了上市公司产品较低的议价能力。

三、利润的一半是来自政府补助

同营业收入一样,2014年是楚江新材净利润的分水岭。

2007-2013年,楚江新材的净利润大幅波动:

2007年,上市之初,楚江新材实现净利润6,824.41万元;

2008年,即上市第二年,净利润就跌至亏损,实现-4,480.00万元;

在产品价格上升的带动下,2010年净利润逐渐恢复至上市时的规模,实现8,751.00万元;

但随后又开始逐年下滑,2010年净利润亏损了5,839.36万元;

2013年,实现净利润1,420.55万元。

综上,2007-2013年期间,楚江新材净利润不增反降,复合增长率为-23.02%。

2014年之后,楚江新材的净利润开始大幅好转,2018年实现净利润4.09亿元,2014-2018年期间的复合增长率高达64.42%。

(其中,比重小于0的以“-”代替)

与营业收入有所不同的是,在净利润中,政府补助扮演着至关重要的角色。

简单来看,2007-2018年期间,楚江新材共实现利润总额14.84亿元,收到政府补助7.42亿元,占利润总额的比重高达50%。

具体来看,2011-2013年期间,楚江新材计入当期损益的政府补助分别为6,627.00万元、3,338.90万元、7,291.08万元,占同期利润总额的比重均大幅高于100.00%。

换句话说,如果没有政府补助,楚江新材的利润将连续三年处于亏损中。

近年来,随着利润规模的迅速增长,政府补助的贡献有所下滑,但整体水平仍然较高。

2016-2018年期间,楚江新材计入当期损益的政府补助分别为0.38亿元、1.50亿元、2.27亿元,占同期利润总额的比重分别高达16.66%、34.41%、47.36%,且逐年增长。

2019年前三季度,楚江新材实现利润总额4.20亿元,单其他收益就高达1.66亿元,占利润总额的比重仍高达39.52%。

四、结合业务看毛利率水平

1、2014年前毛利率受单一产品价格影响大

2014年以前,楚江新材的毛利率波动性较大,主要是因为这期间的产品主要为单一的铜合金板带材,较低的议价能力使得产品的毛利率受外部产品价格的影响较大。

(来源:choice)

继续做个简单的对比,2007-2014年期间,LME铜价格变动曲线也可以看出,在2008年、2013年左右,铜价格低迷期,楚江新材的毛利率也处于较低水平;在2010年前后的铜价上升期,楚江新材的毛利率也随之回升。

2014年以后,随着将集团业务的装入和并购军工类业务,上市公司的产品逐渐多元化,毛利率逐渐摆脱铜价格变动趋势,开始逐渐上升。

对于2014年以后毛利率上升的原因,我们结合上市公司的主营业务板块来分析。

2、2014年后多元化业务推动毛利率上升

2014年以后,楚江新材的业务逐渐开始多元化,由铜合金板带材,拓展至三大板块:金属材料加工制造业、高端装备制造及新材料业务、碳纤维复合材料。

从收入构成来看,金属材料加工制造业板块在楚江新材的收入中一直占有绝对优势;其中,2018年,金属材料加工制造业板块实现营业收入129.07亿元,占营业总收入的比重高达98.55%。

(1)金属材料加工制造业

楚江新材的金属材料加工制造业板块主要为铜基材料,其收入构成也可明显划分为两个阶段:2014年前,主要由黄铜带、磷铜带两个子板块构成;2014年后,主要由钢带管材、铜板带、铜棒线、铜杆四个子板块构成。

2018年,楚江新材金属材料加工制造业板块主要由铜板带、铜杆两个板块构成,分别实现营业收入65.00亿元、43.14亿元,占营业收入的比重合计达82.57%。

(注:2017、2018年年报中名称表述不同;其中,特种钢材即钢带、管材,高精度铜合金板带即铜板带,精密铜合金线材即铜棒线,铜导体材料即铜杆;下同)

上述几个板块的毛利率也各不相同,整体来看,2014年后四个子板块的毛利率大都高于2014年前的两个板块。

具体来看,钢带管材、铜棒线两个子板块的毛利率水平显著偏高,铜板带板块的毛利率水平上升较明显,而铜杆板块的毛利率始终处于较低水平。

在钢带管材、铜棒线、铜板带三个板块较高毛利率的带动下,金属材料加工制造业板块的毛利率近年来呈现上升的趋势。

就2018年来说,金属材料加工制造业板块的毛利率为7.26%,同比增加了2.26%个百分点。

其中,铜板带和铜棒线两个子板块的毛利率实现了明显提升,分别同比增加了2.96%、3.61%个百分点;而钢带、管材子板块的毛利率则有所下滑;铜杆子板块的毛利率与历史水平相比没有明显提升。

(2)高端装备制造及新材料业务

高端装备制造及新材料业务的运营主体是顶立科技,属于军工装备和新材料业务领域。

在上市公司的三大板块中,该板块的毛利率水平最高;2015-2018年,毛利率保持在50%以上,与原金属材料加工制造业板块10%的毛利率相比,优势明显。

2018年,高端装备制造及新材料业务的毛利率为55.88%,实现营业收入1.78亿元,以占比1.36%的收入,贡献了9.55%的利润。

总结来说,高端装备制造及新材料业务的高毛利确实为上市公司整体毛利率的提升发挥了积极作用,但受收入规模所限,提升作用并不明显。

(3)碳纤维复合材料

碳纤维复合材料的运营主体是天鸟高新,属于军工新材料业务领域。

2018年,该板块的毛利率为35.75%,也大幅高于原金属材料加工制造业务。

2018年,天鸟高新的收入被纳入上市公司的合并报表部分约为1个月,实现营业收入1,260.80万元。

按此数据推算,该板块1年的收入规模与高端装备制造及新材料业务板块相近,预计将为上市公司整体毛利率的提升发挥积极作用,但也不会特别明显。

综上所述,楚江新材原金属材料加工制造业板块的毛利率较低,议价能力较低,但收入规模较大,奠定了公司的整体毛利率水平。

顶立科技、天鸟高新两家军工企业所属板块的毛利率水平相对较高,但受收入规模所限,对整体毛利率的提升作用有限。

五、研发费用拖累了盈利

2007-2018年,楚江新材的净利率变动趋势与毛利率大致相同,也是在2014年之后恢复了逐年增长。

2018年,楚江新材的净利率为3.12%,同比下滑了0.15个百分点,而同期的毛利率却同比提升了2.07个百分点。

不难发现,2018年,楚江新材的毛利率与净利率的相反走势,是来自同期期间费用的大幅增长。

2007-2017年,楚江新材期间费用率整体较稳定,并且成本控制能力开始有所提升;而2018年,期间费用率突然大涨,提升了3个百分点,增长至5.45%,翻了不止一番。

而期间费用率的大幅提升,便又回到了来自开头曾分析过的管理费用中研发费用的大幅增长。

总结

不过,对于高达几亿元的研发试制材料的投入,上市公司还是说出了一些研究成果。例如围绕铜基材料有针对性地研究开发了50项新产品,成为该板块的核心盈利产品。

(来源:2018年年报)



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