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一、攻克三大技术难点，TWS耳机从萌芽步入开花
自 2016 年 9 月 8 日“苹果秋季新品发布会”发布 Airpods 1 以来，TWS耳机迎来前所未有的 发展机遇，行业从萌芽步入开花。国内 TWS耳机行业面临的双耳链接、续航能力以及降噪能 力等 3 大技术难题即将被逐步攻克，TWS耳机行业将步入加速发展时期。
1.1 入门级产品解决基本需求，降噪等性能与高端产品仍存差距
苹果监听方案表现优秀，安卓厂商逐渐走出自己的路。安卓 TWS 耳机已经克服双耳传输的问 题。AirPods 使用的是自己的监听方案（已申请专利），安卓厂商为了避免专利纠纷，纷纷寻 求自己的解决办法。目前，安卓厂商主要有高通 TWS+、恒玄 LBRT 和洛达 MCSync 等方案， 这些技术方案的出现为安卓 TWS 市场的快速成长奠定了基础。详细内容可参考我们 11 月 5 日外发的《TWS耳机行业深度报告:一文看懂 TWS 耳机产业链奥秘》。
不同的 TWS 耳机技术差别巨大，高端产品和入门级产品在电池和双耳传输算法上差距相对不 大，因此入门级产品已经能解决基本需求。但在蓝牙芯片制程、降噪传感器及算法、精密制造 及 SIP 封装等其他三个技术指标上，与高端产品差异巨大。高阶功能如降噪、触控等算法在重 量、体积、功耗上门槛更高，需要在芯片、组件的制造封装上付出更多的成本，而低阶 TWS 耳机受限于生产成本，暂时无法进行工艺提升，因此短期 TWS 耳机市场将分化为高端和入门 级两个市场。
1.2 声纹识别有助于提高用户识别度，打造下一个移动互联网流量入口
声纹支付是在 2014 年由支付宝首次提出，指将特定设备采集到的声音转换成信号进而形成支 付密码。声纹支付的可行性在于每个人的声纹都是独一无二的，且只与每个人的发声器官及其 生长环境有关。声纹识别主要过程是通过端点检测并消除噪音后，对声音特征进行提取后形成 声纹模型。当再次识别到声音时，进行声纹置信度得分，最终得出识别结果。
对 TWS耳机来说，支持声纹支付技术主要的就是提高信噪比，即输出信号与输出噪声的功率 比，还需依靠 ANC/ENC 等降噪方法，来提升耳机识别声纹支付的准确性，打造 TWS耳机卖 点。声纹识别有助于确认用户身份、提高识别度，帮助用户接入互联网，从而形成流量入口。
二、高性价比方案面市，强体验拉动入门级TWS耳机步入加速渗透元年
各大厂商推出高性价比方案，解决连接、Flash、降噪等问题，产业链成熟，助力终端品牌商 TWS耳机产品价格下沉，推动 TWS耳机步入加速渗透元年。
2.1 市场主流方案对比
连接方案：连接方案各家解决方法不同，但都实现了稳定的连接功能。相比苹果而言，低价位 芯片使解决方案更能满足大规模推广条件。
Flash 方案：Flash 方案多元化，可以选择中低端的内置解决方案，也可以选择外置大容量 flash 的方案，主要取决于产品自身的定位，这为中低端的产品普及提供了便利。
ANC 方案：当前高端产品解决方案都已支持 ANC 功能，根据产品的定位，可以有多元选择。入门产品当前还不具备普及 ANC 的条件。
2.2 入门级TWS耳机出货量步入高速渗透期
入门级 TWS 耳机新品价格下沉。安卓系手机厂商推出 TWS 耳机已逐步克服蓝牙连接、功耗 问题，产品价格下沉至千元以下，手机品牌商首次推出低于 200 元的 TWS耳机，例如小米推 出 AirDots 青春版，价格仅为 199 元，Redmi AirDots 价格仅为 99.9 元。
低价耳机价格下沉进一步刺激需求，TWS耳机进入高速渗透期。我们选取价格低于 200 元的 入门级耳机出货量前十名的公司来观察 TWS耳机的发展情况，从 2019 年开始，低端 TWS耳 机发展迅速，总体呈放量式增长，2019 年 10 月同比提升 144.8%，各公司出货量均展现出抬 头的气势。
三、参考OTT与智能音箱，TWS有望打造下一个移动互联网硬件入口
从 OTT 到智能音箱，移动互联网硬件入口的畅想从未止步，我们认为 TWS耳机粘性更强，有 望成为下一个移动互联网硬件入口。
3.1 OTT业务发力，拥抱行业红利
OTT 智能终端推出，出货量持续增长。据人工智能、硬件和画质仍是 OTT 盒子的着力点，未 来上升空间巨大。2013-2015 年国内推出 OTT 产业，行业成长迅速。根据奥维云网统计，2013 年国内 OTT 出货量 1010 万部，同比增长高达 236.7%。
国内 OTT 出货量高速增长，鹏博士抓住时机、趁势布局。2013 年鹏博士推出“大麦盒子”家 庭智能终端系列产品，切入 OTT 市场；2014 年增资入股银河互联网电视有限公司，取得相关 牌照后，积极拓展 OTT 海内外业务。；2015 年公司依托全球数据中心集群资源及 CDN 平台， 构建全球 OTT 服务平台。
积极布局 OTT 业务之下，公司迎来增长。2013 年营业收入达到 58.2 亿元，同比增长 127.3%， 归母净利润达到 4.0 亿元，同比增长 95.2%。2015 年鹏博士积极拓展海外 OTT 市场，营业收 入实现 79.3 亿元，同比增长 13.8%，归母净利润达到 7.2 亿元，同比增长 34.1%。
公司业绩成长叠加 OTT 市场想象力，公司股价自 2015 年开始大幅上行。
3.2 智能音箱：互联网巨头积极布局智能音箱流量入口，受益成长
智能音箱是音箱升级的产物，可供家庭消费者用语音进行上网。亚马逊 2014 年 11 月推出 Echo 智能音箱，倍受市场欢迎，全球科技与互联网巨头也都纷纷跟进推出了自己的智能音箱产品。
3.2.1 互联网巨头积极卡位智能音箱市场，出货量增长
互联网巨头卡位家庭流量终端，智能音箱出货量增长。2015 年 7 月京东联合推出叮 咚智能音箱，2015 年 8 月阿里联合飞利浦推出“小飞”智能音箱，2016 年 5 月 Google 推出 Google Home 智能家居设备，苹果、百度、腾讯、小米、华为也相继入场。全球巨头纷纷下 场，争夺的显然不是智能音箱的硬件市场，而是其背后的流量入口。根据 strategy analysis 披 露， 2019H1 全球智能音箱出货量达到 13400 万台，是 2016 年 590 万台出货量的 22.6 倍。
3.2.2 智能音箱龙头：国光电器转型布局智能音箱代工业务，业绩高速成长
国光公司是全球知名的电声制造厂商，转型布局智能音箱。成立至今一直从事电声、电子产品 的设计、生产、销售，目前产品覆盖了电声配件、扬声器单元、音响系统、数字功放、聚合物 锂电池等。具有从扬声器关键零部件，到扬声器单元、音箱系统及电子功放一体化的综合配套 能力。2017 年受益于下游客户音箱订单带动，公司营业收入为 40.5 亿元，同比增长 57.6%， 归母净利润达到 1.3 亿元，同比增长 116.4%。
.2017 年智能音箱行业红利期，国光电器股价表现大幅跑赢行业指数。
3.3 TWS耳机：高用户粘性带动出货量提升，有望打造下一个移动互联网入口
TWS 耳机无感佩戴时间已接近智能手机使用时长，有望成为下一个移动互联网硬件入口。据 strategy analysis 数据披露，截至 2018 年末，OTT 用户收看时长为 4.8 小时/日，智能 音箱收听时长 1 小时/日，智能手表佩戴时长 0.1 小时/日，TWS 耳机用户佩戴时长 2.3 小 时/日，通话时间不低于 2 小时，收听及佩戴时间更长。
使用时长增加，带来更强的用户粘性，相对于手机的出货量渗透率稳步提升。根据 Questmobile 数据，2016-2018 年 TWS 耳机出货量快速增长，从 2016 年的 918 万套迅速升至 2019 年 1.2 亿套，TWS 耳机相对手机出货量的渗透率直线上升，2016-2019 年渗透率分别实现 0.7%/2.5%/4.0%/5.2%。
四、市场空间：硬件百亿，运营渗透千亿市场
4.1 硬件市场空间预期
我们预计 2020 年安卓 TWS 耳机市场空间将达到 429 亿元。根据我们的互联网统计数据，我 们将安卓手机划分为 0-1000 元、1000-2500 元、2500-3500 元、3500-4500 元、4500 元以上 这五个价格段，不同价位段手机应该对应不同价格的 TWS 耳机（约为手机价格的 20%）， 我 们认为随着消费者对 TWS 耳机质量要求的提升，明年 TWS 耳机市场产品结构将会调整，高 端市场销量少但是渗透率更高，中低端 TWS耳机渗透率稍低（测算不包含山寨耳机）。
以此为基础，并根据前文的 IDC 全球手机销量预测数据，我们分中性、乐观和谨慎三个层次， 分别测算 2020 年安卓市场 TWS 耳机的市场规模，在中性预计下，2020 年安卓 TWS耳机市 场空间将达到 429 亿元。
2022 年全球 TWS 耳机市场将超过 2000 亿元。随着产业链的不断进步，我们认为苹果 AirPods 的功能将会不断下沉到中低端的安卓耳机，从而引起 TWS 耳机在安卓手机中的 渗透率不断提升，TWS耳机的平均单价也将随之提升，预计 2022 年总体市场规模将达到 2123 亿元。
4.2 TWS耳机打造移动闭环应用生态，吸引国内互联网巨头入局千亿运营市场
TWS 耳机有望复制智能手机的应用路径，培养用户生态，从而形成拉动耳机硬件出货量 提升的正反馈。随着智能手机的发展，越来越多种类的服务被开发以满足客户不断增强的 体验感需求。据华为应用市场分类，智能手机服务类型分为：购物、影音娱乐、实用工具、 便捷生活等 18 类，解决了智能手机用户在学习生活工作等多方面需求。TWS 耳机加入骨 传导声纹技术，可以感应头部骨骼传到的震动并开启 MIC 来响应佩戴者的语音命令。未 来声纹支付技术成熟后，TWS耳机将会运用到各个场景的声纹支付操作中去。
随着 TWS 耳机支持的声纹支付为核心的移动支付场景生态圈成型，TWS 耳机形成“用户 -耳机-互联网应用-耳机-用户”移动语音交互的闭环。而各类应用场景也将吸引 BAT 等互 联网巨头进入 TWS耳机运营市场。
4.2.1 TWS耳机移动应用场景增加
TWS 耳机通过召唤语音助手，打开用户用于沟通交流；分享兴趣、爱好、状态和活动等信息 的在线平台，如微信、QQ 等。可支持这些平台发消息、发动态等基本操作。移动购物为有购 物需求的用户提供包括 C2C、分销、拍卖、直供、众筹、定制等多种电子商务模式在内的综 合性零售商圈、分销、拍卖、直供、团购等多种零售商圈。智能手机用户可通过 TWS 耳机召 唤语音助手打开相应终端。
智能手机中的音乐播放器为用户提供海量音乐播放服务，以满足顾客自身，工作等需求，用户 可通过 TWS 耳机实现音乐的随时暂停与播放，部分 TWS 耳机亦提供音乐切换、调节音量等 功能。
生活费服务类应用场景较多，可以为有相应需求的客户提供订车订餐等预约服务，更好的满足 客户对本地生活的需要。TWS 耳机可通过语音助手完成软件上的操作，如打开软件、声纹支 付等。
新闻资讯基于数据挖掘为用户推荐信息的引擎产品，提供人与信息的连接服务，TWS 耳机通 过语音助手打开相关服务。
4.2.2 耳机应用运营或将渗透国内五千亿流量市场
TWS 耳机应用场景增加，持续渗透国内约五千亿应用场景运营市场。根据开发者服务商极光 发布的《2019 年 APP 流量价值评估报告》，国内社交网络、移动购物、搜索引擎、新闻资讯、 在线视频、短视频等移动互联网应用的流量价值分别达到 1402/951/474/914/131/364/728 亿 元，合计达到 4964 亿元，其中主流应用 App 的流量价值达到 3604.9 亿元。
互联网厂商将瞄准千亿流量市场，结合品牌耳机厂商的硬件设计制造能力，共同卡位 TWS 耳 机流量入口。TWS 耳机因为其便携性、高渗透率、强用户粘性，是很好的流量入口，而互联 网公司为卡位流量入口，或将介入布局，进一步挖掘客户价值。由于耳机作为体积小、结构精 密的声学器件，涉及声学专业设计能力，且对体积重量功耗要求远高于之前互联网公司介入的 音响、OTT，制造难度更高；未来引入降噪功能后，还将结合 ANC 等算法设计，这一门槛将 推动互联网公司选择已具备量产经验的品牌厂家合作，因此我们认为品牌耳机厂商将有一定的 议价能力，
五、个股推荐
我们预计第三方入门级耳机仍处在红利期。我们判断高端安卓 TWS 要到后年才能真正起量， 成本下沉还要更晚，因此我们预计第三方入门级 TWS 耳机短期内仍不会遇到高性价比产品的 降维打击。我们建议关注(002351.SZ)、(002655.SZ)、(300793.SZ)、 (002861.SZ)。
5.1 漫步者
国内第一、全球第二大专业多媒体音响企业，专注音频技术研发,产品涵盖多媒体电脑音箱、 家用音响、汽车音响、耳机等领域。公司瞄准无线耳机市场公司并提前布局，推出 200-500 元低价区间 TWS 耳机，以其音频专业研发能力及超高性价比产品卡位市场；凭借自有品牌认 可度获取超额利润，净利率超越代工厂约 10 pct。未来有望与互联网公司合作，推出含语音识 别功能的 TWS 耳机终端。
5.2 共达电声
共达电声曾是全球前四的电声组件厂商，主要代工小米系产品。共达电声拟吸收合并万魔声学， 大基金助力共达电声和万魔声学协同发展，万魔定位 15-25 岁客户群，自有品牌产品 1More 对标海外 BBS（Bose、Beats、Sony），主要管理层拥有全球一流的消费电子生产经验，大力 开拓产品市场。全年小米品牌 TWS耳机出货量领先，尤以 Redmi Airdots 99 元系列为代表， 我们推测单月高峰期出货量或达到 200 万套，占领入门级市场，充分培育用户习惯。
5.3 佳禾智能
公司深耕声学领域，专业从事电声产品的设计研发、制造销售。公司客户质量优质，2019H1 前十大客户占比达到 93.8%，第一大客户哈曼占比接近 50%，其余客户包括安克、 Skullcandy、 华为等，ODM 模式占比达到 97.9%。哈曼是三星以 80 亿美元收购的公司，三星年底或采用 随新款手机 inbox 配套 TWS 耳机，代工有望逐步转给佳禾智能，从而拉动公司订单。
5.4 瀛通通讯
公司从事声学产品、数据线等产品的研发、生产及销售，未来有望实现线材、磨具、喇叭、组 装全产业链布局。公司以 EMS 厂商为直接客户，间接供应苹果 OPPO、vivo、联想、小米等 客户。公司于 2018 年收购联韵升学，布局 OPPO、联想、TCL、摩托罗拉等移动通信终端厂 商耳机 ODM。伴随公司声学元器件产业链垂直整合，延伸至下游，深耕 OPPO、vivo 等客户。
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