来源：华泰金融研究全新平台
本文作者：沈娟，陶圣禹，王可
1
深交所股票期权规则落地，奠定场内衍生品稳健发展基础
2019年12月7日，深交所正式发布与股票期权业务相关的规则和指南。此次制度完善，顺应2019年11月8日股票股指期权试点扩大、并正式在深交所上市沪深300ETF期权，为深交所构筑一套与上交所匹配的内容齐备、体系健全、层次清晰的股票期权制度体系，也为场内股票期权品种扩容奠定基础。未来监管引导稳健丰富市场产品、完善交易机制，有助于激发市场深层活力、吸引长期资金，丰富投资者投资品种与策略，并为券商带来重要盈利增量。衍生品对券商综合实力要求较高，或将形成分化格局，优质券商有望把握先机。推荐、、。
2
构建内容齐备、体系健全、层次清晰的股票期权制度体系
深交所正式发布与股票期权业务相关的10项规则和4项指南，内容涵盖合约管理、交易与行权、风险控制、交易监管、投资者适当性管理、做市商管理等事项，明确个股及基金均可作为标的，将通过期权做市商提供流动性服务，并且符合要求的个人投资者和机构投资均可参与。未来交易所将正式启动期权经营机构交易权限开通、结算参与人账户开立及投资者开户等工作，并发布做市商名单。制度明确为未来在监管引导下产品种类稳步扩容奠定基础。
3
追溯场内股票期权发展脉络，监管引导稳定扩容
场内股票期权开启于2015年，上交所搭建制度基础体系，明确股票期权监督、交易、结算、参与机构、制度等相关内容和具体业务细则。上交所率先推出50ETF期权试点，交易活跃度持续提升，日成交量从2015年的近2万张最高曾上涨至2019年6月20日的627万张。2019年11月8日，证监会宣布正式启动扩大股票股指期权试点工作，将按程序批准上交所沪深300ETF期权合约、深交所上市沪深300ETF期权。而此次深交所政策制度完善，构筑一套与上交所匹配的内容齐备、体系健全、层次清晰的股票期权制度体系，将为未来衍生品品种丰富和业务发展壮大奠定基础。
4
监管引导衍生品稳健发展，优质券商有望把握先机
资金面驱动为银行带来配置机遇。A股正发生三方面的变化，逐渐对标成熟市场，为银行股创造估值提升空间。首先，对外开放深化带动A股投资风格国际化，境外资金更加青睐银行股。其次，保险、养老金、银行理财等资金加速进入资本市场，机构投资者的地位不断提升，长期机构资金更偏好银行股。最后，被动管理的指数型资金继续加速崛起。指数型基金重仓持股中，银行股的比例显著高于主动管理偏股基金。我们预计1-2年内以上三类资金的入市规模有望达到1.2万亿元~1.5万亿元。
风险提示：制度推进不如预期、市场波动风险。
报告正文
2019年12月7日，深交所正式发布与股票期权业务相关的《深圳证券交易所股票期权试点交易规则》等10项规则和《深圳证券交易所股票期权试点证券公司经纪业务指南》等4项指南。内容涵盖合约管理、交易与行权、风险控制、交易监管、投资者适当性管理、做市商管理等事项，对组合策略、组合行权、做市商双边报价、便利投资者开户等作出了明确规定。未来交易所将正式启动期权经营机构交易权限开通、结算参与人账户开立及投资者开户等工作，并发布做市商名单。
此次深交所政策制度完善，顺应2019年11月8日股票股指期权试点扩大、并正式在深交所上市沪深300ETF期权，通过配套制度出台为深交所构筑一套与上交所匹配的内容齐备、体系健全、层次清晰的股票期权制度体系。基础制度构建完善为场内股票期权品种扩容奠定基础。股票期权发展将丰富市场产品种类、完善交易机制，对资本市场、投资者和券商均有重要意义：对市场来说，多空机制完善将提高市场定价能力、提升市场流动性和稳定性。市场成熟深化也将吸引中长期资金入市，增强市场内在稳定性。对投资者来说，产品体系完善将为投资者使用更加多元的产品和策略奠定基础，投资者还可实现套期保值和风险对冲。对券商来说，作为资本市场重要参与者和股票期权主要的经纪商和做市商，衍生品业务在监管引导下稳健发展，或将为券商带来盈利增量。同时衍生品属于复杂金融业务，对机构定价、销售、风控等专业实力，以及资金实力提出更高要求，优质券商有望把握先机，业务竞争或将逐渐形成分化格局。推荐中信证券、国泰君安、招商证券。
1
重要规则：构建内容齐备、体系健全、层次清晰的股票期权制度体系
1.1 期权合约：个股及基金均可作为标的
规则规定在深交所上市交易的股票、交易型开放式基金以及经证监会批准的其他证券品种，可以作为期权合约的标的物。其中，标的为股票时，需要属于深交所公布的融资融券标的证券，并且满足上市时间、日均波动幅度、日均持股账户数等要求。这为深交所未来在合适条件下推出场内个股期权奠定基础，也有望成为市场多空工具的重要补充。交易所根据选定的合约标的，统一创设标准化的期权产品。当前沪深两地交易所推出的股票期权产品，标的仅有交易型开放式基金，尚未有个股场内期权推出，未来在监管引导下有望稳健发展。
1.2 期权交易：期权做市提供流动性服务
场内股票期权采用做市商制度，期权做市商为深交所挂牌交易的期权合约提供流动性服务，包括向投资者提供双边持续报价、对投资者询价提供双边回应报价和其他业务。做市商分为主做市商和一般做市商，其中主做市商可全部做市服务，一般做市商可提供前两项的做市服务。深交所发言人表示，未来将发布做市商名单。参照上交所股票期权做市商设置，主做市商和一般做市商均为券商，目前上交所共有10家股票期权主做市商，3家一般做市商。
1.3 参与者：个人投资者和机构均可参与
个人投资者和机构投资者均可参与投资：
个人投资者：日均证券账户及资金账户内的资产规模不低于50万元为重要门槛，实行分级管理。规则要求个人投资者参与期权交易，应当符合申请开户前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券）的要求，并且满足经验、知识、风险承受等条件。并且，期权经营机构还应当根据客户适当性综合评估的结果，对个人投资者参与期权交易的权限进行分级管理，交易权限级别分为一级、二级、三级交易权限，分别对应不同的交易权限，从而实现投资者适当性管理。
机构投资者：日均证券账户及资金账户内的资产规模不低于100万元、净资产不低于100万元为重要门槛，专业机构投资者不需要综合评价。规则要求机构投资者参与期权交易，应当符合申请开户前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币100万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券）的要求，且净资产不低于人民币100万元，并且相关业务人员满足经验、知识、风险承受等条件。
2
脉络追溯：场内股票期权稳步扩容
场内股票期权开启于2015年，上交所搭建制度基础体系并推出50ETF期权试点。2015年1月9日，证监会批准上交所开展股票期权交易试点，试点上证50ETF期权，同时发布《股票期权交易试点管理办法》、《证券期货经营机构参与股票期权交易试点指引》、《上海证券交易所股票期权试点投资者适当性管理指引》、《股票期权试点风险控制管理办法》、《上海证券交易所股票期权试点交易规则》等一系列配套规则，明确股票期权监督、交易、结算、参与机构、制度等相关内容和具体业务细则。2015年2月9日，上证50ETF期权在上交所上市交易。后期监管又陆续完善做市商、持仓限额管理等制度设计，并根据实践经验持续完善配套规则，逐渐形成一套较为完善的制度体系。期权交易活跃度持续提升，日成交量从2015年的近2万张最高曾上涨至2019年6月20日的627万张，通过经纪佣金和做市收入为券商贡献可观的收入。
2019年监管扩大股票股指期权试点。2019年11月8日，证监会宣布正式启动扩大股票股指期权试点工作，将按程序批准上交所沪深300ETF期权合约（标的为华泰柏瑞沪深300ETF）、深交所上市沪深300ETF期权（标的为嘉实沪深300ETF），中金所上市沪深300股指期权，产品扩容如期而至。
此次深交所政策制度完善，是顺应2019年11月8日股票股指期权试点扩大、并正式在深交所上市沪深300ETF期权，通过配套制度出台为深交所构筑一套与上交所匹配的内容齐备、体系健全、层次清晰的股票期权制度体系，将为未来衍生品品种丰富和业务发展壮大奠定基础。
3
前瞻展望：监管引导下稳健发展
衍生品是机构服务的核心能力之一，国内券商衍生品业务在监管引导下稳健发展，未来有望成为重要盈利增量。参照成熟市场发展经验，20世纪90年代美国金融衍生品交易的兴起，助力投资银行收入持续增长。当前，监管稳步引导衍生品业务发展，推出场内股票期权新品种、推出信用衍生品、多次松绑股指期货、完善场外期权监管。其中，场内股票期权以券商为主要做市商和经纪商，券商可实现经纪佣金、做市价差收入、自营投资收入等三种主要形式收入，有望为券商开辟重要的盈利增长点。部分券商通过利用衍生产品开拓多元化投资策略和进行风险对冲，可助力自营投资实现稳定可持续的业绩回报。
衍生品业务较为复杂，需要券商夯实综合实力。衍生品业务具有较高的门槛，对券商综合实力提出更高要求。一方面，券商发挥做市商功能，资本实力直接决定业务规模。另一方面，衍生品业务较为复杂、风险相对较高，需要券商提升定价、销售、风控等专业实力，以实现收益与风险平衡发展。
未来业务竞争或将呈现显著分化格局，大型券商有望把握领先优势。监管“扶优限劣”导向下，大型券商有望优先获得业务资质，或将把握业务发展先机。同时，大型券商在资本实力和专业实力上享有领先优势，有望持续夯实衍生品业务优势地位，形成较强的业务壁垒，驱动业务竞争呈现显著分化格局。
4
附录：深圳证券交易所期权规则梳理
风险提示
1、政策推进不如预期。证券行业业务开展受到严格的政策规范，政策推进不及预期将影响行业改革转型进程及节奏。
2、市场波动风险。证券公司业务与股市及债市环境高度相关，来自股市及债市的波动将会影响证券公司业绩。
研究员
