来源：REITs行业研究
《图解日本REIT》
日本三菱日联信托银行不动产咨询部 著
车阳 林述斌 顾晓 译
不动研（上海）投资咨询有限公司 校译
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01
政策解读篇
02
不动产金融篇
03
喆安观点：全面降准后，商业大宗极可能再掀交易热潮
2019年年初降准之后，资金市场流动性较2018年有较大程度改善，内资在国内商业物业交易市场维持较高的交易热度。
根据资资乐平台统计，2019年前7月，内资购买交易金额1,200亿元，同比基本持平，主要内资交易包括绿地121亿元收购中民投董家渡项目、万科+厚朴17.34亿元收购北京海航大厦等。
喆安认为，今年9月央行全面降准之后，资金市场将会开启新一轮宽松周期。随着流动性的进一步宽松，后续内资交易热度也将有所提升，优质商业物业项目将会受到市场上大量低成本，稳定资金的追逐。
此外，货币宽松带来市场流动性改善，资金利率大概率下行（十年期国债收益率下行至相对低点3.0%），同时此前“紧信用、去杠杆”已导致市场风险偏好降低（核心资产风险溢价走低），由此带来市场资本化率普遍下行，资产估值存在提升的内在需求。
因此，从资产价值的角度看，现金流稳定、风险溢价低的优质资产，其市场价值将会被重估。从长周期来看，当下正是买方抄底优质资产的“时间窗口”。
与2016年情况有所不同的是，本轮调控没有采用大水漫灌的方式，各项调控措施力求标本兼治，中国经济有望迎来一个“健康牛”而不是“疯牛”。
当前房地产行业金融监管仍在持续，市场资金进入房地产行业的各类渠道都遭到严格限制，但也绝不存在以房地产打压经济的意图。
因此，喆安认为在本轮货币宽松周期中，商业资产大宗交易虽然很难达到2016年“钱多抢购”的狂热程度，但会比2016年的行情更持久，更稳健，市场会更加注重资产质量和专业能力。
这对于所有长线价值投资者和敏锐的趋势投资者来说，无疑都是一个利好讯息。
04
喆安观点：日本不动产证券化是中国可对标最佳范本
J-REIT就是日本版的不动产投资信托。不动产投资信托，是指从2000年11月《关于投资信托和投资法人的法律》（以下称“投信法”）修改后启动，以不动产为主要运营对象的投资法人或投资信托的总称。
美国的不动产投资信托（Real Estate Investment Trust）简称“REIT”，因而日本版就称为J-REIT或直接称为REIT。
J-REIT的投资架构
J-REITs的证券化载体是“投资法人”。
从资产端的角度，与TMK并没有太大差异，既可以受让实物不动产，也可以受让不动产信托受益权。
从融资端来说，债务融资部分一方面可以通过直接向银行贷款的方式，也可以发行“投资法人债”，与TMK发行的“特定社债”同属于第一项有价债券。特定社债是基于特定资产发行的债，而投资法人债是基于法人主体的债。
总体来说，与TMK的资产流动化载体相比，J-REIT更多的是一种资产管理的载体，融资也不局限于特定资产。而J-REIT的权益级部分被称为“投资证券”，是在日本证券交易所上市交易的证券。
人们常说的J-REIT投资份额，指的就是“投资证券”。J-REIT和私募型证券化不同，J-REIT的投资份额是有价证券，流动性很高，价格时刻变化。
从资产证券化的公开性和流动性角度来看，J-REIT比TMK的确更近了一步。最明显的差异是二者基于的法律层面不同，一个是资产流动法，一个是投资法人法。
但作为资产证券化载体的角度来看，二者在资产端方面的差异不大，都是实物不动产或者不动产信托受益权；
在融资端，也无非是权益和债务两种主要方式，债务部分的融资并没有本质差异，主要在于权益级的融资。J-REIT是把权益级融资推向公开市场，作为类似于股票一样，在交易所进行交易。
对中国公募REITs的启示在于，我们以何种方式实现公募化？从TMK到J-REIT，实际上是赋予了权益级证券（一个是优先出资，一个是投资证券）不同的公开性和流动性。
对于中国的类REITs到公募REITs路径，目前探讨的“公募基金+ABS”模式，实际上是嫁接一个SPV（即公募基金）来实现公募化。这与国内的REITs结构的选择有关。
日本无论是TMK还是J-REIT，都对应于到公司实体。而中国的类REITs，无论是在ABS层面还是私募基金层面，都是以契约形式体现的，没有实体法人。
因此，我们在走向公募REITs的时候，通过嫁接契约（公募基金也是契约），完成公募化的过程，是在早期阶段发展公募REITs的现实选择，与J-REIT之路虽然不同，却也有逻辑的合理性。
从长远计，日本式的上市“投资法人”模式，或许会成为中国公募REITs的2.0版本。从1.0到2.0之路，其实没那么难。
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