来源：REITs行业研究
作者丨徐佳艳 蒋肖玲 陈泓竹 李想
摘要
标的资产选择：聚焦一线，机会型寻找二线优质资产；需权衡购入资产的价格风险与预期收益；
低价买入：低于重置价格，买入存量的前提是价格显著低于新建物业的成本；
改造方案：寻求性价比最大化，产品最合理化，使得改造后的产品能与区位条件、周边客群相匹配；
改造过程：精细化管理，严控成本，不一味追求改造到最高档次，追求投入产出比；
运营过程：注重资产管理服务，适合的持有时间，使得租金预期最大化，从而获取最优估值；
退出选择：退出时点、方式、交易对手的合理选择和谈判，确保投资行为的最终成功。
存量改造的基本模式
低价收购-改造升级-择机退出，获取资产升值收益，可涵盖各物业类型。
数据来源：平安不动产市场研究部综合整理
存量改造升值的原则
核心资产持有升值与改造增值并行，盈利关键在于退出时点估值的提升。
1）收购成本 重置成本
收购成本需小于目标物业在当前市场条件下进行重置的地价和建安成本
2）物业拥有增长潜力
物业具备通过升级或变更用途等手段改善现金流的空间
1）自然增值
由于经济增长，地段稀缺性等带来内在价值的增加
2）额外估值提升
由于租金提升、cap rate锚定范围提升带来估值的上升
物业估值的提升渠道
数据来源：平安不动产市场研究部综合整理
存量时代的来临
城市发展与企业转型需求叠加共同推动存量时代的来临。
数据来源：平安不动产市场研究部综合整理
比照成熟国家经验，由于国情不同，存量时代在房地产市场发展30-40年左右大规模开启。
日本：
1）20世纪50-70年代，二战后大量人口涌入城市，住宅需求激增；
2）1969年第一次、1973年第二次土地税制改革限制土地交易；1975年城镇化率达到76%并趋于稳定，市场短期平稳；
3）80年代推行“都市再开发政策”， 1988年写入法律。自此，城市更新开始大规模盛行。案例：1988三菱地所再开发东京车站周边区域；
4）房地产泡沫破裂后，日本经济进入低速增长期。政府为复苏经济及纠正城市问题，2001年起日本政府推出“都市再生”（urban renewal）计划，开始注重地域价值提升的可持续都市营造。
美国：
1）1949-1972年美国开始以“清除贫民窟”为主的城市更新运动（1949年《住宅法》提出“Urban Redevelopment”，政府主导，以居民区为主，较少涉及市中心拆除重建），二战后直至20世纪80年代中期，婴儿潮人口的陆续成年形成了对住房的巨大需求；
2）80年代后期至90年代，随着优质地段增量开发机会减少，房地产泡沫破裂，伴随REITs等金融政策的红利，以西蒙地产为典型的商业地产商开始大规模收购优质低价的存量商业地产；
3）次贷危机前后，居民人均收入下降，住房断供比上升。以黑石为典型的企业开始成立基金、REITs等专门用于购买、装修并出租需修复的单户住宅。
中国房地产业进入调整期
增量市场放缓，存量机遇来临
中国房地产已告别快速增长的10年，在去库存政策周期后，本轮在房地产调控政策收紧，金融风险管控加强，宏观层面“稳地价、稳房价、稳预期”的整体局势下，市场进入增量放缓和存量开启并存的调整时期。
中国经济发展与房地产市场发展变化
数据来源：Wind
大宗物业成交额显著上升
但仍有很大空间
过去十年中国商业地产大宗交易市场实现突破性增长，十年复合年增长率为14%，近三年年均成交额超过2,200亿元，2018年成交额2,680亿元。但活跃度与成熟市场相比还有明显差距，预计未来全国大宗交易市场空间近万亿。
数据来源：CBRE
一线城市已具备改造物业的基础和需求
数据来源：Wind
一线城市持续土地供应不足。2010-2018年，商服用地价格平均上升118%，大于同期商办资产价格上升幅度（88%）。同时，相当多发展始于20世纪90年代的核心商务区已现老化。
二线城市仍有较多商办土地获取的机会且价格较低，同时商办市场表现普遍不佳，空置率高企，仅能机会型寻求优质资产。
存量写字楼改造：
租金价差、需求驱动使改造存在空间
数据来源：平安不动产市场研究部综合整理
1、同一区位不同能级写字楼之间存在较大的价差。上海CBD细分市场甲、乙级写字楼的主要差价为0.6-3.1元/m²/天。虽然改造后的写字楼可能无法满足5A的条件，但是品质的提升能有效优化现金流量结构；
2、部分区域对于甲级写字楼有更大的需求，如人民广场区域，甲级写字楼空置率为7.2%，而同片区乙级的则为13.5%，优质租户对该地段的租赁需求更高；
3、相比于其他物业类型的改造，写字楼改造具备稳定性。写字楼的标准化、市场化程度高，改造的预期可期，所面临不确定性因素较少；
4、写字楼改造的投入相对可控，而改造后收益会有明显提升，能够较快实现资金的回流。
写字楼改造增值案例——浦汇大厦
于2013年购入并改造，物业整体增值年化收益11.4%，横向纵向对比收益均表现突出，主要受益于租金、估值倍数的双重优化。
上海浦汇大厦
位置：上海黄浦区福州路318号
建成年份：1998年
基汇资本持有期间：2013年7月至2017年12月
购入价格：16.5亿；单价3.96万元/m²
改造成本投入：6,600万
改造亮点：
更换商业裙房的外部墙面，提升建筑形象
重新设计大堂入口，增强通达性，便于人车分流
改造办公大堂和商业裙房，包括更换所有地面和墙面装饰和照明系统，引进咖啡店等
退出价格：
26.58亿元；单价6.38万元/m²
数据来源：平安不动产市场研究部综合整理
项目估值提升主要在于：
1）改造后租金明显增长，项目租金年化增长5.9%，超出同期CBD甲级写字楼租金增长水平（2.9%）；
2）项目估值的倍数也相应提高了。Cap rate 由原4.39%变动到3.50%
写字楼改造关注事项
1、硬件更新必不可少，外立面和公共区域焕新是提升整体形象第一步；
2、受制于建筑本身框架结构，部分难改动的要素，对于工期、成本投入都是挑战。若非地段极其稀缺或建筑外形具备代表意义，预期收益可能不及拆除重建或拿地新建。可用特色的定位另辟天地；
3、不改变原有结构，通过重置管线、更新硬装和软装用材、调整楼层布局等，对物业质感带来适时性的提高。
商业改造：
商业坪效走低倒逼业态调整需求
商业市场整体不景气引发业主寻求调整改造以保证运营收益。
数据来源：平安不动产市场研究部综合整理
商业改造关注的内容
基于项目自身所在的区位、可辐射的范围、目标客群、区域内商场密度、原商场运营情况等，确立定位是否做出重塑，是增强同质竞争优势还是进行差异化定位的调整；并且合理改造建筑形态、空间布局。
合理设置业态组合间的比例，同时结合时下的消费趋势，更新业态，如根据由线上到线下获客形式的改变，增设线下流量入口，注重体验模块等。
区别于新设商场，对于改造的增加投入，应就对应增加的产出进行考量，即是否能带来增量客流，亦或引入的业态、品牌是否具备更强的溢价能力，能承担更高的租金水平等。最终回归现金流达到预期。
功能调整改造：
合理的功能组合将最大限度提升物业价值
与所处区位、客群匹配的业态和档次定位能达到价值最大化，实现最优的投入产出比。
注：上述以上海、北京市场为例
数据来源：平安不动产市场研究部综合整理
功能调整存量改造案例
存量物业经过重新定位，功能调整后，租金明显改善。
数据来源：平安不动产市场研究部综合整理
存量改造的难点——资金层面
我国商业地产融资成本高，CMBS等资产证券化融资方式起步较晚，真正的REITs发行受阻，退出困难。
1、融资难：传统的融资方式成本高，新型证券化融资方式起步较晚，发展不成熟
a) 传统商业地产融资方式成本较高。商业地产融资成本在6%-15%，而一线城市商业地产资本化率较低，商业物业在4%-5.5%，写字楼物业在3.6-4.5%；
b) 资产证券化起步晚，债权类金融产品规模尚小。
数据来源：Wind
2、退出难：真正的REITs发行受阻，租金回报低，尚无法律环境
a) 制约的内部因素：项目租金回报率偏低，达不到REITs的收益标准。需寻找价值偏低的物业，并重视运营管理；
b) 关键的外部因素：立法及税收优惠缺乏。立法决定了REITs能否诞生，税收制度决定了能否大规模发展。
存量改造的难点——政策层面
土地及使用性质、差别化的引导政策和报批报建审批时间都在左右着存量物业的改造难度。
1、物业的土地和使用性质
判定物业的土地性质以及使用性质是否与未来开发业态相一致是二次开发的重中之重。当工业用地改造为办公用途时，使用性质是研发或者科研用地会更有利，当酒店用地改造为办公用途时，使用性质是商业（综合）比商业（酒店）更有利。
改造后的物业类型需要和原始房产证的使用用途有一个相贴近的联系，否则就涉及到土地变性以及规划调整等一系列政府申报以及地价补缴的问题。
2、区域型针对性政策
政府通常会为不同类型的城市更新出台针对性政策，对不同区域也有差别化引导。以上海的工业项目城市更新为例，需判断是“104区块”、“195区域”还是“198区域”；同时根据产权关系分析地块更适合的整体转型，还是零星用地转型等等。
这些因素都对未来项目的发展方向有极大的影响，也决定了项目的不同操盘模式。
3、政府报批报建
基于项目基础条件和改造标的不同，审批的时间也会有差别。如外立面、室外总体、重大结构、容积率等牵涉规划类调整的，至少半年，而设计消防、质安检、城管环卫等方面的常规报建，审批时间较短，一般三个月左右。
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