来源：REITs行业研究
作者丨华泰固收研究 程晨 赵天彤 张继强
对地产ABS的信用分析，从企业资质、基础资产、产品结构三个维度进行，针对不同的产品类型有不同的侧重点。
购房尾款ABS分析兼顾主体资质与底层资产质量；供应链ABS分析以主体信用分析为主。
物业费ABS、CMBS及类REITs产品分析有相似之处，均需关注底层物业的质量及合同质量；三者的差别之处是，物业费ABS的现金流存在较强的不确定性，更关注交易结构中增信主体的信用情况，CMBS兼顾主体与底层资产质量，类REITs产品的风险隔离效果更好，对底层资产质量的关注度更高。
房地产ABS产品形式多样、具有不同的风险收益特征
资产证券化以未来的现金流为基础资产，通过构造出不同类型的产品，达到盘活发行人存量流动性差的优质资产，拓宽融资渠道的效果。同时，资产证券化形式多样的产品特征，可以满足不同投资者的风险收益要求。
房地产企业涉及的ABS按照基础资产分类可分为五种类型，分别是以应收账款为基础资产的供应链ABS和购房尾款ABS，以指定物业的未来收入为基础产的物业收费权ABS、CMBS及类REITs。
从企业资质、基础资产、产品结构三个维度对地产ABS进行信用分析
房企资质影响基础资产质量及主体增信效果，资质好的房地产企业，其入池的基础资产质量相对更高，现金流保障性更强，为底层资产提供的增信效果更好。
在确定基础资产的合规性的前提下，对基础资产的质量、分散度及现金流覆盖能力进行考察。对产品结构，考察风险隔离效果、信用增级措施、产品分级情况及现金归集方式。
购房尾款ABS分析兼顾主体资质与底层资产质量
主体信用资质影响销售回款被截流的概率、产品能否产生符合入池标准的基础资产以及产品担保的效果。对基础资产定性与定量分析相结合，定性地对底层贷款质量从贷款类型、期限分布、贷款集中度几个方面进行分析，定量地结合历史的违约率，对底层资产进行压力测试。在产品结构上，关注增信措施及资金归集方式。
供应链ABS分析以主体信用分析为主
由于供应链ABS基础资产难以确认真实性、资产处置价值未知，对基础资产的分析处于次要的地位。因此，房企的偿债能力是供应链ABS信用分析重要的考量因素；在交易结构方面，关注现金的归集及直接债务人与房企之间的关系。
物业费ABS、CMBS及类REITs产品分析有相似之处
在对三者进行信用分析时，均需关注底层物业的质量及合同质量。物业类型、物业区域分布、物业周边环境、物业建成时间是影响产品现金流的重要因素。
三者的差别之处是，物业费ABS的现金流存在较强的不确定性，更关注交易结构中提供第三方担保、差额补足的主体信用情况；CMBS兼顾主体与底层资产质量；类REITs产品的风险隔离效果更好，对底层资产质量的关注度更高。
风险提示：房地产企业自身信用风险、信息披露不完整。
房地产资产证券化概览
资产证券化介绍
资产证券化以未来的现金流为基础资产，通过构造出不同类型的产品，达到盘活发行人存量流动性差的优质资产，拓宽融资渠道的效果。同时，资产证券化形式多样的产品特征，可以满足不同投资者的风险收益要求。
房地产企业涉及的ABS按照基础资产分类可分为五种类型。房地产企业涉及的ABS分别是以应收账款为基础资产的供应链ABS和购房尾款ABS，以指定物业的未来收入为基础产的物业收费权ABS、CMBS及类REITs。
具体而言，供应链ABS是指由于房地产企业在开发不动产的过程中，房地产项目公司需要向上游供应商采购各类服务和材料，并形成大量对供应商的应付账款，这部分应付账款可供进行供应链ABS融资；
购房尾款ABS是指在业主购房的过程中，往往需要向银行申请按揭贷款，银行放款一般需要3-6个月，这里房企就会沉淀一批应收购房尾款，这部分资产可供进行购房尾款ABS融资；
而物业收费权ABS是指在不动产存续过程中，物业公司与业主签订物业服务协议，形成应收物业费，这部分资产可供进行物业费ABS融资；
CMBS、REITs是指物业持有人在持有物业过程中，可能需要通过物业所产生的租金或者增值收入来进行融资，这里催生出了CMBS和类REITs两种产品。
房地产资产证券化融资形式相比信贷、债券等融资方式更为灵活多变。在融资难度上，资产证券化产品通过将基础资产与主体风险隔离，并通过信用分级、超额覆盖、不动产资产抵押、连带责任担保等增信的方式，缓解低信用评级主体的融资难度；
在信用风险上，资产证券化产品由于有底层资产支持，基础资产具有分散性，实现了从主体信用到资产信用的转化，一个主体评级BBB级的企业可以通过资产证券化形式发行AAA级债券，弱化了发行人的主体信用，更多的关注基础资产的资产信用；在流动性方面，资产证券化产品的流动性介于银行贷款和债券之间。
ABS的投资群体较为广泛。高等级品种需求方以银行、券商自营、公募基金等风险偏好较低的机构为主，由于企业ABS风险权重只有20%，资本消耗水平低，而收益率水平较相同评级的纯债高出几十个BP，且优先档信用风险很小，因此银行自营对ABS的需求很大，是最大的投资者。而券商资管、私募基金等作为资金成本较高的机构，是低评级ABS的主要需求方。
地产资产证券化分析框架
对地产ABS的信用资质分析从企业资质、基础资产、产品结构三个方面入手，对不同的资产证券化产品分析重点有所不同。
企业资质
房企资质影响基础资产质量及主体增信效果。通常情况下，信用资质好的房地产企业，其入池的基础资产质量相对更高，带来的信用风险更小，现金流保障性更强。
此外，高资质 房企为底层资产提供的增信效果更好，尤其是在高度依赖房企主体资质的供应链ABS中，房企自身的信用资质尤为关键。
基础资产
合规性是基础资产质量分析的前提。基础资产的合规性要求资产真实、合法、有效，没有法律瑕疵和负担等。
在房地产ABS中，通常在各方面对基础资产的合规性进行设计和预警，如购房尾款ABS中，网签合同、贷款审批手续、首付比例等是否达标。
对资产包底层资产质量可逐一考察。基础资产产生现金流的能力影响ABS的信用风险，需关注底层资产整体的风险及尾部较差资产的现金流风险。
不同基础资产的考察侧重点有所不同，我们在后文中将逐一介绍。如购房尾款ABS中，资产池中楼盘的区位和违约风险具有较大的相关性，通过分散，可以有效缓释因项目区位、地区楼市调控中失衡等因素带来的扰动。
资产分散程度指资产池里资产个体的分散程度以及个体间的差异性。通常，资产间的差异性越大，资产池现金流的波动性越低。入池资产的单个项目占比权重越低、债务人数量越多、金额越小，这类基础资产对应的集中性违约的风险水平就越低。
此外，基础资产个体间的差异性大，如区域上分散度提高等也会更利于缓释风险，规避因为区域房地产调控等政策因素导致的现金流波动。
现金流的覆盖能力主要从充足性及稳定性两方面进行分析。充足性要求基础资产产生的现金流能够足额或超额覆盖债务本息；稳定性要求基础资产产生的现金流具有持续性和稳定性。
在实际分析的过程中，可根据底层资产进行详细的现金流估算。当基础资产产生的现金流充足性和稳定性存在瑕疵时，可以通过增信等措施进行补足，或从根本上调整相应的基础资产。
产品结构
通过设置特殊交易结构进行风险隔离。单SPV模式中，风险隔离是通过原始权益人将基础资产真实出售给SPV来实现，出售后即使原始权益人破产，已出售的资产也不会列入清算财产清单，亦不受第三方善意抗辩等因素的影响，并且在触发信用事件时，可通过市场化方法把基础资产变现，使投资者获得本息的兑付。
双SPV结构是为了将收益权类资产未能清晰特定化的资产转为合格资产的问题。在双SPV结构中，SPV1的载体通常是“资金型信托计划”和“私募股权基金”两种形式，它通过债权转让、收益权转让、取得股权从而间接控制物业收益权等方式，受让原始权益人的相应权益，既实现了现金流的归集，又使现金流的权属发生转变。
即使原始权益人或相关参与方进入清算，现金流资产也不会列入清算财产，从而实现了破产隔离和特定化的功能，SPV2的作用是发行资产支持证券。REITs通过私募基金受让物业的股权，从法律责任追溯上进行了彻底隔离。
房地产ABS通常采用多样化的增信措施，以提升产品的信用评级。主要外部增信方式有担保、差额补足承诺、流动性支持、回购承诺等。从法律效力来看，担保和差额补足承诺更强。
通过优先/次级的产品分层方式构建不同信用风险的品种。在发生加速清偿事件时，优先档本金的偿还处于优先地位，次级档收益不再被考虑，以保证各优先级本金的支付。
关注资金归集的路径和频率。在现金归集的过程中，存在较大的资金混同的风险。
在归集的过程中，如果能够不经过原始权益人进行资金归集，能够最大程度上避免资金混同的风险，但是在实际操作的过中，由于收款账户较多，难以实现，如在归集的路径中全部经过开立在监管银行的独立账户，资金被挪用的风险也相对较低。
在资金归集的频率上，如果资金归集的频率与基础资产产生现金流的频率相同，也能减少资金混同的可能性。
购房尾款ABS
产品结构
购房尾款ABS 是指以销售商品房对购房人享有的应收账款债权作为基础资产发行的ABS 产品。在购房尾款ABS模式下，分期购房过程中，从支付首付到完成贷款审批，大约间隔3-6个月，房企为了加速资金周转和优化财务状况，将购房尾款进行证券化。
基础资产的要求：入池的购房尾款限定于自购房人与银行或住房公积金中心签订贷款合同（同时与房地产项目公司签订购房合同）后，至银行或住房公积金中心发放贷款至房地产项目公司这一特定期间内的应收账款。
交易结构：在购房尾款ABS中，计划管理人设立资产支持专项计划，投资者对ABS产品进行认购，专项计划将募集的资金用于向原始权益人购买基础资产。
购房尾款ABS业务中产生的收益，扣除必要费用后，用以向投资者支付本金和投资回报。因购房款回收期要远远低于专项计划存续期，为解决期限错配问题，通常设计循环购买环节。
信用分析要点
对购房尾款ABS的分析分为主体信用分析、基础资产质量和产品结构三部分。
主体信用资质对购房ABS偿付有哪些影响？
1、销售回款被截流的风险。在房地产企业与公司签订开发贷款的协议中，要求项目公司设立监管账户，销售回款必须回笼至监管账户，或资金提取必须取得开发贷银行的同意。
因此，购房尾款ABS的基础资产的现金流可能存在被截流的风险。如果房企资金链紧张，即使对应销售回款收回，仍不能把资金直接归集到监管银行账户。
2、主体需持续经营，产生符合入池标准的基础资产。由于购房尾款资产支持证券产品存在期限错配的问题，一般都设置循环购买，若原始权益人如果规模较小，储备的在售项目较少，后续无法提供足额的符合入池标准的基础资产，将会导致资金闲置，资产池的整体收益率下降，进而导致专项计划现金流入不足以兑付优先级资产支持证券本息的风险。
3、不可撤销连带责任担保仍依赖于主体信用。多数购房尾款ABS的担保方为项目公司的母公司，如果项目公司的基础资产出现违约，触发担保时，ABS的偿还能力仍依赖于主体的信用资质。
对基础资产定性与定量分析相结合
购房尾款的基础资产质量从地产项目资质和贷款质量两个维度分析，并将定性分析与定量分析相结合。
项目的资质影响购房尾款的质量。项目的区域分布影响资产包现金流受政策影响的程度。如果房地产信贷政策趋严，银行发放贷款速度变慢将导致购房按揭尾款出现逾期；如房屋价格出现大幅下跌，购房人可能会出现恶意违约等情况，如当房价下跌超过违约金时，直接放弃购买房屋。
通常而言，一二线城市房价大跌的可能性较小，购房者的信用资质更好，一二线城市的逾期率低于三四线城市。项目的物业形态影响贷款的逾期率，通常商业物业的客户集中度更高，价格波动更大，面临的逾期及违约风险更大。项目的负债情况影响资金被截留的风险程度，如果项目的负债过多，销售回款被截流的风险增加。
底层贷款质量定性与定量分析相结合。对底层贷款质量从贷款类型、期限分布、贷款集中度几个方面进行分析。贷款可分为公积金贷款、商业贷款和组合贷款，通常组合贷款的审批流程更复杂、放款时间更长。贷款的期限分布影响循环购买的频率。
当资产包中购房尾款足够分散时，则整个资产包受单个项目的销售影响较小；另外，如果开发贷和入池尾款在整个项目的销售收入中所占的比例都很小，则资金被开发贷截流的风险相对较小。结合历史的违约率，对底层资产进行压力测试，测试当违约率到达多少时，专项计划将出现违约。
产品结构分析
关注增信措施及资金归集方式。一般购房尾款ABS会在交易结构上增加原始权益人/股东方的差额补足条款等增信措施，当资产质量一般时，主体的信用资质是影响项目能否如期还款的重要因素。在资金的归集方式上，关注资金归集的频率，资金归集的频率越高，资金混同的风险越小。
案例分析
以某购房尾款ABS为例，进行信用风险分析。在产品结构方面，该产品由股东方提供差额补足增信，需要同时分析股东方和原始权益人的信用资质。
在现金归集方面，项目的现金归集为每个应收账款回收款计算日后的第6 个工作日，现金归集的频率与现金流入频率一致，减少资金混同的风险。
在基础资产方面，该购房尾款ABS来源于9个楼盘，其中，4个楼盘位于福州市、其余5个分别位于泉州市、厦门市、南京市、江阴市。区域分布相对分散，主要集中在二线城市，从历史来看，这几个区域受政策地产政策调控的力度一般，在资产存续的期间可重点关注相应城市及地块周边的房价走势。
如果基础资产不足，拟入池地块分布同样以二线为主，受政策的影响一般；底层资产的物业形态以住宅为主，房价波动带来的违约可能性更低；9个项目的全部债务余额占项目销售收入的30%以内，项目负债率不高，资金被截留的风险较小。在贷款类型方面，按揭贷款占77%，公积金贷款占22%，组合贷款占1%，公积金贷款占比高意味着购房人工作相对稳定，组合贷款占比低，意味着受信贷政策的影响更小；贷款的平均期限95天，小于项目存续期，需要资产循环购买。
在压力测试中，即使在基准日已逾期的基础资产中有10%的购房合同违约，专项计划预期支出（包括次级本金）的覆盖倍数始终保持在1.14 以上，说明在假设极端情况下，基础资产的资金流入足够覆盖专项计划的优先级资产支持证券本息预计支出，各优先级资产支持证券的偿付均较有保障。
供应链ABS
产品结构
供应链ABS是以上游供应商对房企形成的应收账款债权为基础资产发行的ABS产品。在此模式下，上游供应商借助保理公司加速应收回款，而保理公司则将受让的应收账款作为基础资产打包转让给资产支持专项计划。
在房地产供应链金融资产证券化过程中，上游供应商将向房地产企业下属项目公司的应收账款转让给保理公司，保理公司将购买的核心企业应付账款组合转让给SPV，SPV以此为基础发行资产支持证券。
需要注意的是，在实际操作中，供应商与房地产企业的应收账款难以确认资产的真实性，需要将核心企业引入增信，在基础资产层面作为共同付款人或进行差额补足。
信用分析要点
对应收账款ABS的信用分析，在交易结构上关注现金的归集及直接债务人与房企之间的关系，房企的偿债能力是重要的考量因素，而对基础资产的分析处于次要的地位。
交易结构关注现金归集及债务人间的关系
关注现金归集方式。通常，房企作为共同债务人对每一笔应收账款债权出具《付款确认书》，在交易结构中，需确认是否授权专项计划托管人在各笔入池应收账款债权到期日可从给定的扣款账户中直接划转等额于入池应收账款债权账面本金价值之和的资金并付至专项计划账户。
关注直接债务人与房企之间的关联度。从股权关系、业务关联度、直接债务人重要性等角度综合判断房企到期偿付债务的意愿。如果房企对直接债务人持股比例高，且直接债务人资产体量规模较大、业务关联性高，那么房企对债务偿还的意愿则较强。
基础资产难以确认真实性、资产处置价值未知
以应收账款ABS为代表的供应链ABS分析遇到的难点是资产真实性确认问题。
2019年7月，诺亚财富“暴雷”，供应链确权问题再度引发关注，由于供应链金融是以真实贸易为基础的，一旦出现应收账款出现合法合规问题、或是关联方串谋、舞弊等情况导致真实贸易不存在，则融资资金方将面临巨大的损失。
在实际的投资过程中，投资者很难通过核查底层材料来验证资产真实性，并且，多数房企的应收账款ABS中，保理公司多为房地产企业的关联企业，资产真实性确认的难度增加。另外，即使可以确认应收账款的真实性，由于应收账款对象的集中度高，底层资产的质量取决于房企的持续经营能力，资产的处置价值难以估计。
在对应收账款ABS的基础资产方面，可更多的关注入池基础资产的具体债务人，核实公司的真实性，用以验证公司融资的规范性。
供应链ABS信用分析侧重主体信用分析
由于供应链ABS的基础资产难以确认真实性，房地产供应链金融ABS具有较强的信用债属性，ABS的兑付依赖于房地产企业的还款能力和意愿。
房地产企业通过成为共同债务人或提供差额支付的方式为企业增信。
房地产企业通过出具《付款承诺书》承诺到期付款成为共同债务人，企业作为共同债务人对每一笔应收账款债权出具《付款确认书》，确认其负有到期无条件清偿义务，也就意味着该资产支持计划的信用等同于企业的信用。
另一种方式是企业对基础资产提供差额支付承诺等方式，将其自身信用嵌入产品之中，在该模式下，每一笔入池保理合同的应收账款均由企业承诺在到期时，对债务人不足以支付应收账款项下全部未偿价款余额的差额部分承担补足义务。
房地产企业的偿债能力是重要的信用分析因素。房地产企业的融资情况是专项计划偿还的重要保障，企业现有的融资结构及债务压力影响企业的融资压力。
房企的土储分布、品牌效应及营运能力影响房企的销售回款情况。拿地和建安支出是房企重要的资本支出项目，需要重点关注房企投资节奏的变化。
物业费ABS
产品结构
物业费ABS是以物业公司未来的物业费收益权为底层资产进行的资产证券化产品。
在物业费ABS模式下，计划管理人设立资产支持专项计划，投资者认购ABS产品份额，与此同时，计划管理人与原始权益人签订资产权属变更协议，购买原始权益人持有的物业收益权。
为保证物业收益权产生的未来现金流存在不确定性时，能够足额支付投资者的本金和投资收益，需对底层资产进行增信，如引进差额补足、第三方信用增级机构等。
物业费 ABS 包括单层架构和双层架构两种，既可直接转让应收物业费债权的单SPV结构，也可采用信托贷款+专项计划的双层架构。
在实际操作中，通常采用双SPV的架构，在通过嵌套一层SPV通道，解决收益权作为一种未来债权，缺乏有效的法律依据和支撑的问题。
信用分析要点
物业费ABS的信用分析，需要将企业信用与底层资产质量分析相结合。
主体信用资质是偿债能力的底线
房企资质影响增信效果。物业费作为一种未来的债权，现金流存在较强的不确定性。
因此，在对物业费ABS进行信用分析时，一般会关注交易结构中提供第三方担保、差额补足的主体信用情况。
物业公司在房地产企业中的地位影响偿债意愿。房地产企业与物业公司的关联关系是特殊需要关注的问题。虽然物业公司并未直接持有物业，但物业的持有方多数为其关联房地产企业。
因而，房地产企业的信用资质、物业公司与房企产企业的物业合同的真实性及公允性需要特别关注。
底层资产的质量定性与定量分析相结合
物业质量影响是产生现金流的基础，合同质量直接影响未来产生现金流的能力，定量测试可以辅助判断专项计划风险的承受能力。
物业费ABS的第一还款来源是底层的物业费、停车费收入、家政服务费、绿化养护费、示范区管理费等附属收费，未来的物业费收入能否产生足额的现金流，将影响专项计划能否及时、足额收到基础资产产生的现金收入。
物业质量影响是产生现金流的基础。物业类型、物业区域分布、物业周边环境、物业建成时间是影响物业现金流的重要因素。
通常，住宅类物业相比商业及办公楼类物业的现金流稳定性更好；项目区域分布在一二线核心区域的物业受经济及地产政策周期的影响更小；物业的所处区位及周边配套影响物业费的单价。
对于新建成的物业，进驻业主数量较少，物业被市场认可需要时间，与成熟物业相比，与新建成物业相关的前期物业合同的稳定性相对要弱一些。
合同质量直接影响未来产生现金流的能力。关联方合同的占比、物业合同的具体要素（合同期限、物业面积、物业服务单价等）、预测月度收缴率是需要关注的要素。
具体而言，关联方一方面未来合同的续签率更高，另一方面需要关注交易的公允性；物业合同要素是否合理且可持续是进行现金流测算的基础，注意与周边可比物业进行比较，谨防现金流估测过高的情况发生。
定量测试可以辅助判断专项计划风险的承受能力。对物业费类ABS采用压力测试的方法，检验压力情景下物业费收入对信托贷款以及对专项计划优先级本息的覆盖能力。主要的测试因子是物业费价格、收缴率、入池物业面积等，按照有无赎回进行具体测试。
CMBS
产品结构
CMBS以商业房地产作为抵押，以商业房地产产生的租金及酒店收入作为资金偿还来源。为防止实际产生的现金流不能有效覆盖CMBS优先级证券，通常会增加担保人的信用担保。
CMBS通常采用双SPV结构，原始权益人作为过桥资金提供方，通过设立信托计划通道为融资方提供贷款，底层资产是原始权益人通过信托通道的委托贷款收益权，同时，商业地产作为抵押，增信方进行增信。
发起人设立资产支持专项计划，投资者认购资产支持专项计划后，原始权益人将信托收益权转让至专项计划，获取对价。信托计划收到融资方支付款项后，转至专项计划，进而向投资者进行利润分配。
信用分析要点
CMBS的信用分析与物业费ABS的信用分析有相似之处，，CMBS兼顾基础资产和主体信用的分析。
关注现金流不确定性风险
CMBS面临租金收入不稳定的风险，在专项计划存续的期间，如发生承租人拒绝履行租约，物业合同或拖欠租金、租金市场价格波动、目标物业出现空置等情况，会对专项计划的现金回收产生不利影响。
关注底层物业产生现金流的能力。对CMBS底层资产的分析与物业费ABS的分析有相似之处。
同样需要结合物业业态的分布、项目区域的分布、合同的具体要素（合同期限、物业面积、租金单价等）、月度收缴率等因素进行分析。商场的区位情况、品牌分布、交通情况以及周边商场的竞争情况影响物业的竞争力及物业的价值；商场过去租金的收取方式、租金的调整频率、其他收入来源影响基础资产现金流的稳定性。
写字楼位置、自身定位等影响写字楼的的出租率以及物业的价值；写字楼的收费方式及出租率影响写字楼租金现金流的稳定性；酒店的位置、定位、客户群体及入住的稳定性是主要的关注因素。
关注商业地产估值的合理性以及抵押借款情况。如果发生极端情况，需要对抵押物业进行处置时，商业地产估值的合理性以及抵押情况是资产覆盖债务的关键因素。
另外，关注CMBS商业物业是否在发行前有存量债务，有些物业涉及银行经营性物业贷或其他信托贷款，存在权利限制，需要投资者格外注意。
红博CMBS违约的启示
2018年10月，计划管理人发布公告称，红博CMBS专项计划账户内资金余额不足以兑付当期应付本息，已构成实质性违约。
从交易结构上看，红博CMBS设置了超额利差、内部分层、物业抵押、应收账款质押、差额支付、担保等增信措施，但依旧发生了违约事件。
从事件回顾来看，红博专项计划的增信措施过度依赖于单一主体的信用资质，现金流及资产的分散性较差，当担保主体哈尔滨工大集团的现金流同样出现紧张的情况时，容易出现资金混同，对CMBS的现金支持力度有限的情况。
违约事件带给我们几方面的启示，一是底层物业产生的现金流情况是研究的基础，关注对物业未来的现金流预测及价值的评估是否合理；
二是增信的效果并非与增信措施的数量成正比，当增信措施对单一主体的信用过度依赖时，增信措施的增加未必带来现金流的安全性保障度提升；
三是不可忽视原始权益人及其关联方的信用资质，对于“强资产、弱主体”的ABS产品进行分析时，需关注现金归集过程中，资金混同、现金无法正常归集的风险。
类REITs
产品结构
类REITs与CMBS不同，涉及对标的物业的权益投资和股权转移，此模式下，底层资产是私募基金的分红权。
首先，由原始权益人认购私募基金的全部份额，私募基金以“股+债”的形式对物业公司投资，在此基础上，资产支持专项计划向投资者募集资金后，原始权益人向专项计划转让全部私募基金份额。
物业公司产生的租金等收益流入私募基金后再转入专项计划，进而向投资者进行分配。对于房地产企业而言，与债务融资不同，REITs主要以股权形式，不会增加企业的债务负担，此外，这里的股权形式投资是分散的，不会导致房企对企业或项目的控制权和自营权丧失。
信用分析要点
基础资产质量是类REITs信用分析的核心要素
对REITs的底层资产分析与CMBS分析分差别在于，REITs产品的风险隔离效果更好，对底层资产质量的关注度更高。
多种因素影响物业的现金流情况。包括标的物业的业态、租户租赁情况、物业的运营能力、标的物业所处区位等。
在物业业态方面，写字楼的运营方和租户之间有租赁合同，合同期限内现金流较易预测且相对稳定；商场与写字楼的情况类似，但有一定比例是与业绩相关的浮动租金；酒店的房价波动大、客户群体分散，现金流相对难预测。
在租户租赁方面，租户的集中度越低，单个租户违约的影响便会越小，现金流的稳定性更强；空置率、收缴率、续租及退租情况，几个反映物业营运能力的滞后指标一定程度上可反应该物业的市场吸引力和市场价值；在物业区位方面，物业的城市能级、周边的设施配套和交通的便利性等会影响物业产生现金流的能力。
标的物业的估值影响REITs产品的保障程度。物业估值对类REITs产品保障程度的量化指标是“抵押率”，抵押率越低，债务的保障程度越好。
由于市场上的类REITs产品的净现金流通常无法覆盖全部的优先级本金及收益，因此一部分优先级在产品到期时需要靠处置标的物业实现退出。
这样，需要重点分析标的物业的估值合理性及抵押率的保障情况。
结合交易结构分析主体信用资质
从交易结构上实现分险隔离。在REITs产品中，一般根据《基金份额转让协议》的约定，自专项计划设立日起，原始权益人不再享有或承担基金份额持有人的任何权利和义务，计划管理人成为基金份额持有人。
据此，自专项计划设立日起，基础资产即约定属于专项计划所有，与原始权益人形成了有效的风险隔离。
虽然REITs已从交易结构上实现了破产隔离，但为了提高类REITs信用资质，产品通常会引入强资质主体增信，增信的措施包括差额补足、担保、流动性支持等。
我们需要根据具体的交易条款来分析主体对类REITs产品的增信效果以及强信用主体自身的信用质量变化。
风险提示
1、房地产企业自身信用风险。在融资收紧的过程中，房地产企业资金链紧张带来的偿债风险及资金混同风险。
2、信息披露不完整。多数房地产ABS为私募产品，警惕信息披露有限的风险。
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我们认为，REITs是金融服务实体经济，构建多层次资本市场体系的重要途径，是推动经济去杠杆，防范化解系统性金融风险的有效方式；是贯彻落实十九大“房住不炒、租购并举”思想的重要抓手，是促进金融与不动产良性循环的重要工具。REITs在租赁住房、PPP、基础设施、养老地产和城市更新等领域具有广阔的发展空间。租赁住房和基础设施领域是中国公募REITs落地最有希望的突破口和落脚点。
我们始终坚信中国REITs破晓的黎明就在眼前。REITs行业研究将一如既往地为大家分享更权威、更全面、更具可读性的优质内容，更有担当地、更真诚地、更用心地向社会传播中国REITs的理念、知识和发展动态，全力为推进中国REITs事业进步贡献我们的力量。
