原标题：专题研究 | 关于破产重整，你应该知道的 来源：中证鹏元评级
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主要内容
1、企业在最近一期报表尚未资不抵债的情况下，被裁定重整有两个方面原因：一是破产法规定的明显缺乏清偿能力情形；二是企业有隐形负债，主要是担保，由于担保事项发生导致企业即时进入资不抵债状态。
2、预重整的意义主要在于在正式进入重整程序前，可以给企业更多的时间先跟债权人进行协商，达成框架性的债务重组协议，有利于在进入破产重整程序后，更快地通过、更顺利地执行重整计划草案，避免企业重整失败，走向破产清算。
3、理论上，破产重整中可选的债务清偿方式有：现金打折清偿、延期支付或分期付款、债务转移、以非现金资产清偿债务、债转股。实际中，金融类债务最常见的是现金清偿+债转股，即以现金清偿一部分，其余未清偿部分转换为公司的股权，经营类债务最常见的是现金分期清偿。一般情况下，债券属于金融类债务，但是债券持有人一般不会倾向于持有企业的股权，除非是重整的企业有优良资产的。东北特钢重整案例中，将债券类债务和经营类债务划分为一组，给予债券持有人留债的选择权。
4、市场需要对违约有更加全面的认识，认识到除了债务违约外，债务人处于破产申请或进入破产清算程序、被接管、被停业或关闭等经营停止状态也是债务人违约的情形之一，也是债券投资中面临的信用风险之一，应对该类风险给予重视，并予以预判和识别，尤其应注意发行人有逾期债务或者隐性负债较多的情况。
5、对于债券持有人来说，在发行人进入破产程序后，还可以借助债券持有人会议途径，要求发行人对债券偿付提供外部支持、要求发行人债务重组时给予转股或留债选择权等。
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正文
违约债券清偿方式可以分为自主协商和司法途径，其中自主协商包括发行人自筹（包括第三方代偿等）和债务重组，司法途径主要包括违约求偿诉讼和破产诉讼。2018年以来，司法途径成为违约债券的主要处置手段，2018年-2019年9月，有20家违约债券发行人进入破产重整程序。更为重要的是，2018年底以来，发行人进入破产重整程序成为了债券发生违约的重要原因之一，除了一些违约债券的发行人因进入破产重整程序导致其他存续期债券提前到期，发生违约外，还有6家发行人在尚未有债券违约时进入破产重整程序，导致所有存续期债券违约，这6家发行人分别为：山东金茂纺织化工集团有限公司、山东大海集团有限公司、山东胜通集团股份有限公司、沈阳机床（集团）有限责任公司、沈阳机床股份有限公司和青海盐湖工业股份有限公司。可见，破产重整不仅是债券违约后的清偿方式之一，更成为了导致债券发生违约的重要原因。
一、有关破产重整的两个问题
1、资不抵债或明显缺乏清偿能力均是企业被裁定破产重整的原因
根据《企业破产法》，债务人和债权人均可以向人民法院提出重整申请。2018年以来进入破产重整程序的20家违约债券发行人中，有13家由债务人申请，均为民营企业，另外7家由债权人申请。债务人申请重整的条件为：企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，或者有明显丧失清偿能力可能的。债权人的申请条件为：债务人不能清偿到期债务。
人民法院在收到债务人或债权人的破产重整申请后，需要裁定是否受理。根据最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（一）》，人民法院认定企业具备破产原因的标准为：债务人不能清偿到期债务并且具有下列情形之一的，?①资产不足以清偿全部债务；②明显缺乏清偿能力。其中，债务人资不抵债的认定标准为：债务人的资产负债表，或者审计报告、资产评估报告等显示其全部资产不足以偿付全部负债，但有相反证据足以证明债务人资产能够偿付全部负债的除外；债务人账面资产虽大于负债，但存在下列情形之一的应当认定其明显缺乏清偿能力：①因资金严重不足或者财产不能变现等原因，无法清偿债务；②法定代表人下落不明且无其他人员负责管理财产，无法清偿债务；③经人民法院强制执行，无法清偿债务；④长期亏损且经营扭亏困难，无法清偿债务；⑤导致债务人丧失清偿能力的其他情形。
实际中，2018年以来进入破产重整程序的20家违约债券发行人，除了阳光凯迪新能源集团有限公司、大连机床集团有限责任公司和沈阳机床股份有限公司在破产重整申请前最新一期报表资产负债率超过100%，其余均为达100%，最小值为山东金茂纺织化工集团有限公司的41.52%，平均值为68.95%。我们认为，企业在最新一期报表尚未资不抵债的情况下，被裁定重整有两个方面原因：一是破产法规定的明显缺乏清偿能力情形，如黑龙江省哈尔滨市中级人民法院经调查认为，亿阳集团因不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，符合重整的法定条件；二是企业有隐形负债，主要是担保，由于担保事项发生导致企业即时进入资不抵债状态，例如，山东胜通集团股份有限公司是当地担保圈核心企业之一，其2018年三季报显示资产负债率为55.24%，但是到2018年11月30日，资产负债率已达181.31%，故其申请破产重整并由法院裁定受理。
2、预重整，你知道吗？
2019年9月23日，河南众品食品有限公司（简称“众品食品”）发布《关于预重整的公告》，显示：河南省长葛市人民法院裁定对该公司先行预重整，参照相关规定，指定预重整管理人，参照管理人管理规定进行预重整工作。此前，2016年中国第二重型机械集团与二重集团（德阳）重型装备股份有限公司（合称“二重”）的重整案也采用了预重整，在向德阳市中级人民法院提起重整前，二重与30多家金融债权人组成的金融债权人委员会谈判确定了框架性金融债务重组方案，在法院受理重整后，将金融债务重组方案纳入重整计划，最终从受理重整到终止重整程序仅用了70天。
预重整与重整的主要区别体现在：预重整在法院正式受理重整之前进行。虽然众品食品和二重虽然均采用了预重整，但两者的模式有区别，二重的预重整模式是在法院介入前即开展与债权人协商，达成框架性协议后向法院申请重整，而众品食品的预重整模式是企业先申请破产重整，此时法院介入但不裁定重整，而是指定管理人先预重整，管理人进场后经协调认为有重整可能性的，法院再正式裁定进入重整程序。
预重整的意义主要在于节约重整程序的时间，提高重整成功的可能性。根据《企业破产法》：企业未按时提交破产重整计划草案的（自人民法院裁定债务人重整之日起六个月内，有正当理由的，人民法院可以裁定延期三个月）、重整计划草案未获得通过且未依照规定获得批准的、重整计划批准后不能执行的，人民法院应当裁定终止重整程序，并宣告债务人破产。而预重整在正式进入重整程序前，可以给企业更多的时间先跟债权人进行协商，达成框架性的债务重组协议，有利于在进入破产重整程序后，更快地通过、更顺利地执行重整计划草案，避免企业重整失败，走向破产清算，实践中债务人可以有效利用预重整这一方式。
二、破产重整后有哪些清偿方式可以选择？
债务重组是破产重整程序的重要一环，是重整计划草案的重要内容。债务重组是指债权人在债务人发生财务困难情况下，债权人按照其与债务人达成的协议或者法院的裁定作出让步的事项，只要修改了原定债务偿还条件的，即债务重组时确定的债务偿还条件不同于原协议的，均作为债务重组，当前债券市场债务重组的方式主要包括以下几个或其组合。需要说明的是，本部分仅讨论普通债权的清偿，不包含有财产担保的债权、职工债权、税款债权。
1、现金打折清偿
债务人直接在原债务金额的基础上打折进行部分清偿，其他未清偿部分未来不再清偿，债权债务关系解除。例如，“13金特债”的发行人新疆金特钢铁股份有限公司基于公司未来生产经营情况有严重的不确定性，为保障债券持有人合法权益，将债券提前兑付，对机构投资者持有的本金以票面价值的60%的比例进行打折兑付，对个人投资者的本息进行全额兑付，对付后，债券摘牌。
2、延期支付、分期付款
延期支付通常是债务人和债权人达成协议，将债务展期一段时间后全额兑付或分期全额兑付。例如，集团股份有限公司发行的“16中油金鸿MTN001”在2019年1月15日违约后，债券持有人与公司达成相关协议，约定公司于2019年3月31日偿还债务本金总额的30%及相应利息以及应于1月15日支付利息的剩余一半；于2019年9月30日前，偿还债务本金总额的20%及相应利息；于2020年3月31日前偿还债务本金总额的50%及相应利息。需要指出的是，当前采用延期支付的违约债券也有未能按照原定的延期或分期偿付计划进行偿付的情况。
3、债务转移、债务收购
债务转移是债务人将债务转移给第三方主体，例如，前文所述二重重整案中，在二重被裁定重整后，公开发行的债券“12二重集MTN1”和“08二重债”由其控股股东中国机械工业集团全部受让，大幅减少了公开市场债券投资者的损失。债务收购是第三方主体承接了债权人的债权，例如，内蒙古博源控股集团公司发行的“16博源SCP001”、“12博源MTN1”和“13博源MTN001”累计30亿元债券在违约后，中国信达资产管理股份有限公司全部收购，债券注销，对内蒙古博源控股集团公司而言，由债券债务转为了对中国信达资产管理股份有限公司的非标债务。
4、以非现金资产清偿债务
企业还可以选择用非现金资产（包括存货、固定资产、无形资产等）抵债。例如，雏鹰农牧集团股份有限公司在2018年11月16日发布公告称，与部分债权人签订协议，涉及总金额2.71亿元，全部以公司火腿、生态肉礼盒等产品偿付本息，其中涉及“18雏鹰农牧SCP001”本息0.21亿元，涉及“18雏鹰农牧SCP002”本金2.5亿元及利息。此外，富贵鸟股份有限公司在破产重整计划草案中，欲用购物券抵债，被债权人否决。
5、债转股
债务转股权是近几年债务重组的最常见方式，债转股的操作方法因债务是否上市公司而有不同。具体的：非上市公司债转股直接体现为增资，债权转变为对公司的投资，从而增加公司的注册资本；对上市公司而言，由于其增资除了资本公积、留存收益转增资本外，均需要履行审核程序，有诸多限制，所以通常情况下，上市公司债转股的股份来源于两个方面，即资本公积转增的股本和原股东让渡的股份。
我们以二重集团（德阳）重型装备股份有限公司（简称“二重重装”）为例来展示上市公司的债转股。二重重装重整计划草案显示：以二重重装现有总股本为基数，按每10 股转增4.46 股的比例实施资本公积金转增，共计转增约102,287.85 万股，转增的股份不向股东分配，全部用于清偿债权人；全体股东按照相应比例让渡其持有的二重重装股份，其中第一大股东二重集团让渡其所持股份的45.32%，其他股东让渡其所持股份的20%，全体股东合计让渡约87,370.74 万股股份，让渡的股份全部用于清偿债权人。
非上市公司的债转股可以东北特殊钢集团股份有限公司（简称“东北特钢”）的破产重整来说明。重整方根据东北特钢重整偿债资金和未来经营发展资金的需求，同时考虑谋求对东北特钢的绝对控股地位，确定向东北特钢合计出资55亿元，按照1:1的比例对应重整后东北特钢新增的55亿元注册资本，获得重整后东北特钢53%股权，重整后东北特钢的注册资本由36.44亿元变更为103.78亿元，转股债权人整体对重整后东北特钢的出资额为48.33亿元。
理论上，以上所述所有债务重组的方式都适用于破产重整，实际中，通过观察已经出具重整计划草案的违约债券发行人（包括二重、东北特钢、大连机床、沈阳机床等）的清偿方式，金融类债务最常见的是现金清偿+债转股，即以现金清偿一部分，其余未清偿部分转换为公司的股权，经营类债务最常见的是现金分期清偿。
对于债券来说，一般情况下，债券属于金融类债务，但是相比银行金融机构（尤其是当地银行金融机构）来说，债券持有人一般不会倾向于持有企业的股权，因为股权变现有很大不确定性，更多的债权人更倾向于保留债务，延期或分期支付，除非是重整的企业有优良资产的，债券持有人也会要求公司给予转股选择权，如银亿股份有限公司、青海盐湖工业股份有限公司。因此，破产重整的债券发行人可以参考东北特钢重整案例，将债券类债务和经营类债务划分为一组，给予债券持有人留债的选择权。
三、面临破产重整，债券持有人还能做些什么？
1、理性看待破产重整与“逃避”债务
目前越来越多的债务人主动申请破产重整，或者大型企业被小金额的债权人申请破产重整，市场上会有“债务人利用破产重整来实现单纯减债”的质疑。但债券持有人需要意识到，如果企业不进行破产重整，继续在困境中经营下去，未来还本付息也会有很大不确定性，违约的可能性很大，甚至会导致企业进入破产清算，造成未来普通债权获得的清偿率可能会更低。更重要的是，我国债券市场刚性兑付早已打破，市场需要对违约有更加理性、全面的认识，认识到除了债务违约外，债务人处于破产申请或进入破产清算程序、被接管、被停业或关闭等经营停止状态也是债务人违约的情形之一，也是债券投资中面临的信用风险之一，应对该类风险给予重视，并予以预判和识别，尤其应注意发行人有逾期债务或者隐性负债较多的情况。当然，如果遇到有意恶意逃债的发行人，债券持有人也应拿起法律的武器，坚定地维护自己的权益。
对于有借助破产重整减债目的的企业来说，应该意识到此举坏处至少有二：一是降低自身甚至所在区域在公开市场的信誉，是需要付出一定的代价的；二是破产重整有失败的可能性，进入破产程序后有许多的不确定性，会导致企业走向清算的末路，例如重整计划需要协调上百家甚至上千家债权人，协调时间过长，超过法院规定期限，就有可能宣告重整失败，且重整计划草案需要分组表决通过，同一表决组出席会议的债权人过半数同意且其所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上才能通过重整计划草案，否则重整计划草案不通过很大可能会被法院宣告重整失败、进入破产清算。
2、借助债券持有人会议发声，维护自身权益
对于债券持有人来说，在发行人进入破产程序后，还可以借助债券持有人会议途径，要求发行人对债券偿付提供外部支持、要求发行人债务重组时给予转股或留债选择权等。
破产重整后债务的还本付息除了取决于债务重组结果外，还有赖于外部支持情况。这种外部支持通常来源于股东担保而非财产抵质押担保，因为根据《企业破产法》，人民法院受理破产申请前一年内，对没有财产担保的债务提供财产担保的、管理人有权请求人民法院予以撤销，因此债券持有人可以要求发行人对债券偿付提供外部支持，以保障自身的权益。在现实中已经有成功的案例，例如2014年3月7日，“11超日债”债券利息违约，4月3日，债权人向法院提出破产重整申请，9月29日，发行人宣布资产管理公司和上海久阳投资管理中心（有限合伙）将为本期债券在8.8亿元额度内提供连带责任保证，10月23 日，相关各方通过了重整计划，根据超日的重整计划，普通债权20万元（含）以下部分全额受偿，而超过20万元的部分将按照20%的比例受偿，而因为中国长城资产管理公司和上海久阳投资管理中心（有限合伙）的担保保证了“11超日债”得以全额偿付；再如“12二重集MTN1”和“08二重债”在发行人进入破产重整程序后，控股股东宣布承接这2期公开市场发行的债券，减少债券持有人的损失；此外，青海盐湖工业股份有限公司被债权人申请破产重整后，相关债券持有人会议也通过了要求其控股股东提供增信措施的议案。
此外，对于自身仍有优良资产的发行人，债券持有人可以要求发行人在制定重整计划草案时给予转股选择权，或者参考经营类债权给予全额留债，在未来一段时间分期付款选择权。
