中国10年国债8月中旬至今上涨了30BP，食品通胀、地方债扩大供给、美债收益率上涨等因素成为市场关注的焦点。简单的国债收益率分析模型显示，相比非食品CPI，包含食品项的CPI对国债收益率的解释程度更高，以“除去猪肉都是通缩”，来预期债券收益率将下跌可能支撑不足。
而如果用2007年以来的银行综合负债成本走势，来测算10年国债收益率的目标上下限，当前10年国债的目标区间较有可能在2.8%-3.8%之间，因此即使年内CPI仍有继续上行的压力，但10年国债收益率大幅上涨超过3.8%的可能性也较小。
明年地方债额度提前发行，当前从法规及流程层面仍然面临一些障碍，在年内不发行明年新增地方债的情况下，由于今年新增地方债已经发行完毕，剩余置换和再融资债券的剩余发行规模预计有限，较有可能在2000亿左右，难以构成对债市的供给冲击。
整体而言，虽然PMI指数10月份环比走弱，但基于工业改善、地产投资仍然相对强劲等因素考虑，特别是中美经贸谈判第一阶段协议趋于达成等利好预期，国内经济大概率四季度逐步低位企稳，在资金利率有所上涨，央行货币政策稳健基调未明显调整前，债市仍面临一定的调整压力。
10年国债收益率10月末收报3.29%，相比年初，国债收益率曲线整体上移。在三季度GDP创下6%低点之际，10年国债收益率持续上涨，10月份以来上涨超过20BP。
国债收益率的影响因素很多，基本因素是基本面、通胀、资金面、风险偏好等，本文构造了一个简单OLS回归的10年国债收益率预测模型，自变量为PMI及CPI，时间从2005年1月至2019年9月，结果均显著，但当CPI指标更换成非食品CPI时，拟合优度明显下降，CPI指标对10年国债收益率的拟合效果相比非食品CPI更优，当然整体的拟合效果还有待提高。
虽然非食品CPI及PPI当前仍在下降，经济仍面临结构性通缩压力，但从债券收益率走势的角度而言，仍然应该关注CPI整体的走势。基于猪肉价格年内仍存的上涨压力，未来10年国债仍可能存在继续调整的压力。
不过即使CPI未来突破5%，国债收益率也不会“涨到天上去”。国债作为无风险资产，收益率对应的是机构的负债成本，基于投资机构对资产的最低收益率要求不会低于负债成本的基本假设，本文测算了2007年以来银行的综合负债成本（存款、同业负债及银行理财）走势，结果显示其与10年国债基本保持了较好的相关性，2007年至今两者的利差在20BP-200BP之间。
以9月份1.8%的银行综合负债成本来看，10年国债的收益率区间预期在2%-3.8%，如果下限以2015年下半年以来最低100BP的情况来看，当前10年国债收益率的上下限较有可能是2.8%-3.8%之间，也即在当前的银行综合负债成本水平下，除非资金利率、理财收益率继续大幅上涨，基于2007年以来的历史利差水平，10年国债收益率突破3.8%的概率较小。
需要关注的是资金利率的上涨压力，公开市场前三季度的净投放金额分别为-18060、7809和-4563亿，央行公开市场持续净回笼，利率互换市场显示的资金利率三季度以来也上涨了20BP，资金利率的上涨对债市收益率的上涨可能形成了较大的推动。
在防范化解重大风险的目标下，央行货币政策保持了稳健基调，特别是前期人民币汇率面临较大的贬值压力，叠加通胀走高，央行货币政策宽松空间面临一定的制约，资金利率走高。不过9月份以来，人民币汇率中间价基本保持了横盘稳定，央行逆周期因子调控的力度也明显减弱，预期未来央行货币政策仍存在一定的宽松空间。
虽然年内CPI 和资金利率对债市收益率形成了一定的调整压力，中美经贸谈判阶段性缓和也利好基本面企稳，但预期此前一直高悬在债市上方的地方债供给冲击，在2020年新增地方政府债不提前发行的情况下，给债市的冲击较小。
9月份2019年的新增地方政府债已经发行完毕，年内剩余的地方政府债发行空间基本上是置换债和再融资债券，后者将主要和地方政府债的到期挂钩，由于11月份、12月份到期的地方政府债在1200亿左右，以今年置换债月均300亿的发行规模预期，剩余两个月的地方政府债的发行规模较有可能在2000亿左右，较1.29万亿（今年四季度可能提前发行的明年新增的地方债额度）的最大供给量明显降低。（完）
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