来源：欣琦看金融
横向视角：杠杆率始终低于美国投行，利差波动限制加杠杆，资产和负债端均缺乏牌照优势。1）近3年我国头部券商ROE明显低于美国可比公司，杠杆率始终是为美国投行的50%。国内券商负债成本较高，且资产端业务收益率波动明显，利差波动存在负利差风险，是限制国内券商加杠杆的主因。2）负债端看，灵活使用客户资金是美国投行低成本负债的关键，国内券商无法自由使用客户资金，同时净稳定资金比率相对严格。3）资产端看，美国头部券商融资类业务更加多元，投资类业务以做市业务为主，可实现稳定的利差回报。国内券商融资类业务增长放缓，投资类业务以自营为主，收益率波动且相对较低。
纵向视角：手续费收入下滑，杠杆率提升放缓，ROE呈下降趋势。1）手续费业务：三大引擎增速放缓，手续费收入占比持续回落。佣金率持续下降造成经纪业务弹性降低；监管趋严叠加市场回落，投行业务收入连降两年；资管新规等政策影响下，券商资管规模持续承压。2）利差走弱下，行业杠杆率增速放缓。融资类业务占比持续下降，投资类业务回报率走弱，行业利差收窄下，杠杆率增速放缓。
ROE提升路径：政策红利期，资金和手续费类业务均有望持续改善。1）资金型业务：衍生品等业务机会驱动资产端扩张，杠杆率提升可期。衍生品日益丰富、注册制引入优质资产和融券业务扩容均有望为券商带来新的资产端机会，证券行业尤其是头部券商的杠杆率和利差有望逐步抬升，驱动行业ROE上行。2）手续费业务：政策红利期，三大业务均有望持续改善。政策面全面松绑，注册制时代来临，投行业务进入发展机遇期；零售业务加快财富管理转型，收入结构趋于多元化；资管开启公募化时代，主动管理转型驱动收入重拾升势。
投资观点：资本市场全面深改下，行业ROE进入上行周期，推荐龙头公司。1）资本市场全面深改下，券商资金类业务和手续费收入均有望持续改善，行业ROE进入上行周期。头部券商综合竞争优势突出，ROE表现将明显超越行业平均。2）目前板块估值低于近3年估值中枢，考虑到ROE抬升和政策顺周期，估值仍有提升空间。3）维持行业“增持”评级，建议增持低估值头部券商，推荐中金公司、、和。
目 录
1. 引言
2.ROE解题视角一：中美头部券商对比
2.1 ROE拆分：杠杆率明显低于美国头部券商
2.2 距离监管上限仍有空间，利差波动限制券商加杠杆
2.3 负债端：客户资金是美国投行低成本融资的核心
2.4 资产端：缺乏牌照型优势业务
2.4.1 融资类业务：国内券商相对匮乏，美国投行更加多元
2.4.2 投资业务：美国头部券商以做市类业务为主
3. ROE解题视角二：手续费收入下滑，资金型业务放缓
3.1 手续费业务：三大业务收入增速放缓
3.2 利差走弱下，行业杠杆率增速放缓
4. 券商ROE提升路径
4.1 资金型业务：新业务驱动资产端扩张，杠杆率提升可期
4.2 手续费业务：政策红利期，三大业务均有望持续改善
5. 投资观点
6. 风险提示
1.引言
2019年资本市场全面深化改革清单出炉，证券行业迎来政策红利周期，而行业整体ROE目前仍处于相对较低水平。2019年前3季度证券行业年化ROE为6.4%，上市券商平均为7.3%，与国内银行、保险、信托以及海外券商相比，均相对较低。市场对国内券商与海外投行ROE的比较以及未来ROE的趋势关注度提升，行业ROE的空间也成为指导投资策略的关键。
本报告主要分析如下问题：
1）横向视角：通过中美头部券商对比，分析ROE差异的原因。
2）纵向视角：从时间序列角度看国内券商ROE趋势变化的原因。
3）未来国内券商ROE提升的路径和趋势。
2.ROE解题视角一：中美头部券商对比
2.1. ROE拆分：杠杆率明显低于美国头部券商
我们通过对ROE进行拆分，比较中美头部券商ROE差异。我们先按照杜邦分析法将券商ROE分拆为权益乘数（杠杆率）、净利率和营收/总资产三个指标，我们进一步将券商业务收入分为手续费收入和资金型收入两部分，单独抽出资金型业务，将券商ROE拆分为以下四部分：
根据上面拆分，我们认为券商ROE与四个因子相关：
杠杆率：即权益乘数，影响资金型业务中的重要指标；
净息差：即资金型业务收入/总资产，影响资金型业务中的重要指标；
手续费收入占比：与上面拆分中“营业收入/资金型业务收入”指标同向变化。轻 资产型业务占比越高，券商收入对资产的占用则越少，ROE水平则越高。
净利率：主要受人力成本、税率和减值等因素影响。
美国头部券商我们选取高盛、摩根士丹利（大摩）两家公司，中国头部券商我们选取中信、海通、华泰和中金公司4家公司，时间跨度我们选取2012年至2019年上半年这一长周期（国内券商经历了完整的一轮牛熊），通过对6家公司ROE的拆分比较，我们发现：
近3年中国头部券商ROE明显低于美国，历史8年平均ROE持平。从近3年数据看，中国和美国头部券商平均ROE分别为7.9%/9.7%，从历史8年平均水平看，中美头部券商ROE基本持平，分别为9.3%/9.0%；从趋势上看，中国券商波动相对较大，美国头部券商相对平稳。
ROE拆分看，中国头部券商手续费收入占比与美国头部券商基本持平，杠杆率较低拖累资金型业务回报率，净利率占优。根据上面对券商ROE的四个影响因子的拆分，从近8年平均数据看，国内头部券商仅杠杆率指标明显弱于美国，净息差、净利率和手续费收入占比均占优。而从近3年平均水平看，我国券商手续费收入占比持续回落，基本与美国头部券商持平，是拖累ROE下滑的重要因素。
中国头部券商净利率占优，预计主要得益于人力成本和税率优势。1）美国在2018年减税前企业所得税率为35%，高于国内的25%，2018年之后（含2018年）税率降至21%，故近8年美国头部券商实际所得税率平均为29.5%，显著高于国内头部券商的22.8%。2）剥离所得税影响后，国内券商税前利润率指标依然较高，而近3年中美头部券商手续费净收入占比平均数基本持平于46%，即并非收入结构造成利润率较高，我们预计主要是国内券商管理费率相对较低，人力成本相对占优。
国内头部券商杠杆率仅为美国头部券商的50%，是制约国内券商ROE水平的重要因素。
2.2. 距离监管上限仍有空间，利差波动限制券商加杠杆
国内头部券商距离监管上限仍有空间。限制券商杠杆率的风控指标主要是风险覆盖率（净资本/各项风险资本准备之和）和资本杠杆率（核心净资本/表内外资产总额）这两个指标，以2019年中报数据看，国内4家头部券商中仅中金公司资本杠杆率指标接近监管的预警线，中信、海通和华泰证券距离预警线仍有较大空间。4家头部券商的净稳定资金率（可用稳定资金/所需稳定资金）指标距离监管预警线相对较近，券商可以通过增加1年期以上的负债来提高可用稳定资金，即加杠杆不会对该指标造成明显压力。
我们认为，在未达到监管上限的情况下，券商加杠杆的重要前提是资金型业务具有稳定的边际利差，即边际资产收益率相对平稳，且高于边际负债成本。
我国券商杠杆率较低的主要原因是现有资金型业务净利差波动明显，存在负利差风险。与美国头部券商相比，国内头部券商净利差波动较大且个别年份存在负利差风险，历史8年数据看，国内4家头部券商平均利差在0.1%至3%区间波动，8年平均为1.5%，个别券商在2016年利差出现负值（即依靠负债加杠杆无法覆盖资产端收益率）。而美国两家头部券商平均利差在1.7%至2.0%区间波动，平均为1.9%。当面对利差不确定性较高的业务环境时，国内券商难以通过负债持续加杠杆（防止出现利润大幅波动甚至亏损），更加倾向于以股权融资方式扩张业务规模（降低资金成本以降低负利差风险）。
国内头部券商净利差高波动主要受资产端收益率高波动影响，同时负债成本较高使得负利差风险加大。
净利差趋势主要受资产端收益率影响，国内券商资产端收益率波动明显。从下图可以看出，无论是中国券商和美国券商，付息债务成本率波动均相对较小，净利差趋势主要受资产端收益率趋势影响。中国头部券商资产端收益率波动明显，波动区间在4.8%-7.8%，均值在6.1%；美国头部券商资产端收益率相对平稳，生息趋势下收益率从2016年的2.5%升至2019年上半年的4.0%，均值在2.9%。从过往8年数据看，中国头部券商平均资产端收益率显著高于美国，但波动明显，具有较强的不确定性。
高负债成本限制利差水平，加大负利差风险。与美国头部券商相比，国内头部券商负债成本过高，中美头部券商付息债务成本率近3年均值分别为4.3%/1.5%，过高的负债成本使得在资产端收益率较低的年份，极容易出现负利差风险，或造成利差较低无法覆盖人力成本。故负债成本较高也是国内头部券商加杠杆难度较大的原因之一。
综上分析，我们认为国内券商杠杆率过低的原因主要是资产端收益率波动较大且负债成本率相对较高两方面原因。前面分析主要从ROE拆分等财务角度分析，下面我们切入券商业务层面，解析中美头部券商资产端收益率和负债成本的差异原因。
2.3. 负债端：客户资金是美国投行低成本融资的核心
国内头部券商负债成本显著高于美国头部券商。由于国内券商实施“第三方存管制度”，无法自由支配客户资金，故我们计算国内券商平均负债成本时扣除客户保证金。以2019年上半年数据看，国内4家头部券商平均负债成本为3.76%，较美国2家头部券商平均负债成本的1.97%高出1.8个百分点。即使考虑中美利差（近1年中国3年期国债收益率平均高出美国0.5%个百分点），国内头部券商负债成本仍显著高于美国券商。
美国证券公司可灵活使用客户资金，成为低成本负债的重要来源，同时依靠客户资产可进一步提升公司杠杆率。
从负债结构看，客户资金是美国头部券商低成本融资的重要来源。从高盛有息负债的结构看，客户存款和其他有息负债（主要由应付客户资金构成）占比较高且利率低于总体有息债务利率水平，是公司低成本融资的重要来源。
注：上述数据单位为亿美元。
可自由使用客户存款是低成本融资的关键。美国证券行业的客户资金可在券商自有账户中存管，摩根士丹利存款中证券经纪相关存款占比接近90%，高盛证券经纪相关存款占比较低主要由于高盛进入银行业后，银行业务带来的存款占比较高。证券经纪业务中的客户存款具有活期余额管理的属性，故负债成本极低，近3年高盛和摩根士丹利存款的平均利率分别为1.7%/0.6%。
主经纪商业务带来低成本客户资金。从高盛负债结构看，其他有息债务占比23%，是低利率负债的重要构成。根据高盛和大摩年报披露，该部分负债主要由主经纪商（PB）业务中的客户资金构成。我们预计该部分资金包括客户融券以及衍生品交易两块业务带来的客户保证金。
主经纪商可使用客户资金和证券类资产，提升了总杠杆率水平。美国主经纪商业务模式下，券商的资金和券源不仅来自外部融资或外部借券，同时可以基于协议使用对冲基金客户PB账户内的资产和资金，极大地提升了业务规模，提高了总杠杆水平。1）客户融资形成的证券抵押物，券商可以进行再抵押以获得负债融资，或将该证券抵押物作为券源借给其他客户或自身。2）客户融券所缴纳的保证金，券商可以作为负债来源，支撑其他占资业务。
国内券商无法自由使用客户资金，同时在净稳定资金比率、债券公开发行方面相对受限，不利于国内券商负债降成本。
无法使用客户资金，缺失重要的低成本资金来源，负债端缺失牌照优势。国内券商因实施第三方资金存款制度，客户资金虽在券商资产负债表中，但无法自由支配，与国内商业银行的低息存款和保险公司的保费负债模式相比，缺失低成本负债来源。以中信证券19H1数据测算，公司1222亿代理买卖证券款（客户保证金）的付息利率为0.42%，若可自由使用，将成为重要的低成本负债资源，总有息负债成本将从3.5%降至2.6%。
净稳定资金比率距离监管下限较近，长久期负债占比较高不利于券商降低负债成本。风控指标中，国内头部券商仅净稳定资金比率（NSFR）距离监管下限较近，该项指标要求国内券商增加剩余存续期在1年期以上的债券或借款来支持资产端业务发展。该指标不会直接限制券商杠杆率（可通过长期负债来提升），但会造成券商长久期负债占比较高，不利于券商降低负债成本。美国证券行业尚未实施NSFR监管要求，相比而言，国内券商监管更加严格。
非公开发债不受40%净资产限制，成本高于公开发债。根据我国《证券法》规定，公开发行公司债，累计债券余额不得超过公司净资产的40%。超过上限后，券商只能通过非公开发行债券来加杠杆。根据我们统计，中信、海通和华泰3家券商2016年至2019年10月累计发行公司债38次，其中非公开发债19次，占比50%。券商公司债发行利率主要受当时市场利率影响，整体看，券商非公开发债较市场3年期3A公司债利率水平高22bps，公开发行债券高7bps，即非公开发债平均高于公开发债15bps。
2.4. 资产端：缺乏牌照型优势业务
券商的资产端主要由客户资金型业务需求驱动，我们将券商资产端分为融资类业务、投资类业务和其他非生息或低息资产（现金、受限资产和非金融资产）。
从资产结构和杠杆率看，国内头部券商融资和投资型业务杠杆率均较低，融资类业务占比低于美国头部券商，投资类业务占比较高。
通过比较中信证券和高盛的资产结构，可以看出，中信证券投资类业务和融资类业务占比分别达到47%/18%，与高盛相比，投资类占比较高，融资类占比相对较低，而现金、客户资产及非金融资产等低息或无息资产的占比整体相当。
从杠杆率看，中信证券融资和投资业务的杠杆率均明显低于高盛。融资类业务分拆来看，中信在融资融券业务杠杆率上与高盛基本相当，均为0.4倍左右，而在回购协议等证券抵押融资业务上杠杆率较低，同时缺少银行贷款业务。2008年金融危机后，美国投行开始向银行控股模式转变，通过控股商业银行发展存贷业务。
2.4.1. 融资类业务：国内券商相对匮乏，美国投行更加多元
两融和股票质押业务可获得稳定利差，但国内市场空间相对受限。1）两融和股票质押业务是国内券商的两大主要融资型业务，风险可控前提下，依靠券商牌照优势，可将相对较高的融资成本转嫁到资产端（客户端），从而获得相对稳定的利差收益。两融和股票质押业务近6年平均利差分别为2.9%/1.4%。2）与美国市场相比，中国证券公司两融业务初始保证金比率为100%，低于美国的50%，同时融券券源相对匮乏，使得两融业务规模相对受限，2016年后基本维持在万亿水平。3）目前国内股票质押以大股东质押融资为主，业务本身更类似于贷款融资，券商在风控手段和股票处置方面相对薄弱，随着信用风险的增加，头部券商股票质押规模逐步回落，未来增长空间整体有限。
美国头部券商依靠商业银行业务可获得较高的利差型收入，抵押融资类业务主要为满足机构客户业务需求。1）08年金融危机之后，美国头部券商高杠杆和方向性自营业务不断收减，并申请商业银行牌照，依靠商业银行业务获取稳定的资产和负债。高盛资产结构中，银行贷款占比达到10%，19H1资产端收益率达到6%，该项业务平均利差达到3.7%。2）美国证券抵押融资市场相对成熟，资产端中抵押融资类业务规模占比10%，资产杠杆率高于国内券商，而该项资产整体生息收益率较低，近3年平均为1.22%，低于综合负债成本。我们认为，该项资产的形成主要是与机构业务需求有关，生息的同时可带来投资收益。例如抵押融资类资产中的“证券借入”（Securities borrowed）主要为公司借入证券（融券）所形成的保证金资产，本身生息收益率较低，但可增加公司券源，为其他客户提供融券服务或自身构建空头头寸使用。
注：上述数据单位为亿美元。
2.4.2. 投资业务：美国头部券商以做市类业务为主
美国头部券商投资型业务以做市模式为主，机构投资者占比提升、金融创新和国际化成为重要驱动。
高盛投资型业务中做市类业务占比超过60%。与融资型业务相区分，我们将高盛机构客户服务分部中的做市业务和投资贷款分部中的投资业务归类为投资型业务。资产结构中，高盛做市产生的金融资产占比超过60%，该项资产的杠杆率（资产规模/公司净资产）达到2.7倍，权益投资占总投资盘规模6%。从收入贡献看，做市业务贡献的投资收益占比同样超过60%，其中FICC收益贡献更高，权益类产品做市投资收益占比在2018年和19H1分别为34%和15%。
机构投资者主导、衍生品需求加大是做市业务扩张的重要驱动。1）1981年美国开始推行401K计划，共同基金和养老金等大型机构投资者入市，根据美联储数据，截止18Q4末美股市值中个人投资者持股市值占比37.6%，政府及其他占比为5%，机构投资者为57.4%。机构投资者大宗交易特征明显，市场需要做市商提供流动性，为做市业务扩张奠定基础。2）1971年布雷顿森林体系瓦解，各国采用浮动汇率制，同时开启利率市场化，汇率、利率波动增加，金融衍生品需求大增。
衍生品成为做市业务的重要工具，场外衍生品规模占比达96%。1）衍生品本身可以作为基础资产做市头寸的重要对冲工具，同时衍生品交易本身也需要券商提供做市服务。截止19年6月末，高盛金融资产中衍生品(抵消后)金额占比达12%。2）金融创新背景下，美国衍生品市场蓬勃发展，衍生品种类涉及利率、信用、权益、货币和商品等多种类型，同时场外衍生品规模占比达到96%。3）场外衍生品具有定制化、隐蔽性和对场内市场冲击小的诸多优点，可以满足大型机构、企业和政府客户的多元化需求，券商通过为客户创建衍生品，同时提供做市交易服务，从中赚取服务费用和佣金。
国内头部券商投资业务以自营为主，收益率波动较大，负债成本较高的背景下，高杠杆易加大负利差风险。
国内头部券商投资类业务以自营业务为主，衍生品占比较低。国内头部券商投资类业务以自营投资为主，债券做市类业务利润较薄，场外衍生品处于发展初期。从资产配置看，债券为主的固收类资产占比超过60%，权益占比12%-13%，衍生品占比不足3%。
股市和债市资产收益率波动均较大，平均收益率呈走弱趋势。1）和中证综合债指数收益率可作为券商权益和债券资产投资回报率的参考指标，2011年至19年上半年期间，两个指数的收益率波动均较大，这使得券商自营投资加杠杆的风险极大。2）2011年至2015年，股市和债市波动同向，且趋势向上，带动券商自营投资回报率逐级抬升，TOP6券商平均自营投资收益率达到5.8%。2016年股和债的投资收益率均明显下降，而2017年至2019年上半年，股债回报率呈现反向趋势，整体看，2016年至今券商自营投资回报率呈下降趋势，TOP6券商平均自营投资收益率降至3.8%。
债券投资存在负利差风险，基于流动性和信用风险考量，加杠杆相对谨慎。1）债券市场收益率波动低于股市，成为券商近几年自营资产扩张的主力。拉长期限看，债市2012年至19年H1平均回报率为4.4%，券商卖出回购金融资产的平均利率为3.4%，可获得1%的利差。但债券市场收益率仍具有波动特征，在2013年、2016年和2017年收益率仍难覆盖负债成本，具有负利差风险。2）获取更高的回报率往往需要拉长债券投资久期或降低信用评级标准，基于利率风险和信用风险的考量，券商在债券投资业务上加杠杆更加谨慎，对杠杆空间受限。3）我们基于目前市场利率水平进行敏感性分析，以3A级债券3年期到期收益率3.5%估算，券商在3倍-4倍杠杆率水平下，债券投资业务的ROE分别为6.2%-7.5%，券商若想获得更高的投资回报，需要承担更高的信用风险。
综上分析，我们认为，相较于美国头部券商，国内头部券商杠杆率较低的主要原因是在负债端和资产端均相对缺乏具有牌照优势的业务模式，具体而言：
美国头部券商可灵活使用客户资金和资产，成为低成本负债的重要来源，同时依靠主经纪商、商业贷款和做市业务模式可形成稳定的利差。
国内头部券商负债成本较高，且牌照优势型业务相对匮乏，两融和股权质押空间有限，投资类业务以自营为主，股市和债市波动较大，面临负利差风险杠杆率空间有限。
3.ROE解题视角二：手续费收入下滑，资金型业务放缓
2015年后行业ROE趋势性向下，杠杆率持平，ROA走弱。从时间序列看，我国上市券商ROE在2012年-2015年，ROE逐级抬升，杠杆率和ROA均明显提升。而2016年开始行业ROE逐级下行，杠杆率整体持平，而ROA下降明显。从前面头部券商数据比较看，历史8年的平均数据看，国内头部券商ROE基本与美国头部券商持平，近两年开始明显低于美国。
手续费型业务和资金型业务均对行业ROE下行形成拖累。从手续费业务看，经纪、投行和资管三大引擎同时熄火，手续费收入占比持续回落；从资金型业务看，利差持续回落甚至出现负利差，使得行业整体杠杆率难以提升。
3.1. 手续费业务：三大业务收入增速放缓
2015年后证券行业经纪、投行和资管三大业务收入增速均明显放缓，直至2019年收入增速才有改善。手续费收入占比从2013年的60%降至2019年前3季度的44%，其中经纪业务收入占比下降最为明显。
佣金率持续回落下经纪业务弹性降低，财富管理转型处于初级阶段。1）行业竞争加剧下，通道型牌照红利结束。2018年股基总成交额是2013年的2倍，而2018年行业佣金率降至0.0312%，仅为2013年佣金率的40%，使得行业佣金收入弹性大幅下降，19年前3季度上市券商佣金收入占比降至23%。2）美国佣金自由化后，美国证券行业佣金收入占比持续下降，从1973年的53.6%降至2016年的12.3%。美国佣金率持续下行环境下，证券公司通过财富管理转型实现利息净收入和资产管理收入的增长，弥补了佣金收入的下滑。3）国内券商财富管理的收入模式主要以股票投顾提供附加服务以提高佣金和代销金融产品为主，受客户偏好和代客理财模式的限制，财富管理转型仍处于初级阶段。
监管趋严叠加市场回落，投行业务收入连降两年，收入占比有所回落。1）上市券商投行业务收入在2016年达到峰值之后，连续两年回落，直至2019年才开始回升。收入占比从16年的17%降至19年前3季度的10%。2）我国券商核心承销债券规模（公司债+企业债+可转债）整体呈现稳健增长态势，2017年受债市回落影响同比回落明显。3）IPO规模在2017年达到峰值，2018年受股市影响发行规模明显下降，2019年改善明显。而再融资规模主要受2017年定增新规和减持新规影响，规模持续回落。
资管新规等政策影响下，券商资管规模承压明显，2019年集合资管规模增速转正。证券行业先于资管新规落地，在2017年开始主动压降通道业务规模，同时开启大集合业务整合；2018年股票质押业务压降和定增业务需求降低也较大程度上限制了券商资管业务发展，证券行业17-18年集合和定向资管规模持续下降。上市券商资管业务19Q2末券商集合资管规模1.93万亿，同比-0.1%，呈现触底趋势，在券商大集合成功转型公募产品和财富管理转型加速的推动下，预计后续券商集合资管规模有望逐步回升。
3.2. 利差走弱下，行业杠杆率增速放缓
融资型业务占比持续下降，投资型业务回报率走弱，行业利差收窄下，杠杆率增速放缓。2016年开始，证券行业利差呈现整体收窄的趋势，波动加大，在2016年和2018年存在负利差风险，限制了杠杆率的提升，利差的收窄主要受融资型业务占比持续回落和自营投资回报率呈下降趋势有关。
融资型业务进入增长瓶颈，占比回落明显。两融规模在2016年后基本维持在万亿水平，股权质押业务在2018年开始逐步压降，券商融资型业务增长进入瓶颈期，稳定高利差的融资型业务规模占券商资产（扣除客户资金）比重从2017年末的38%降至19Q3末的25%。
2016年后股市和债市的投资回报率整体呈下降趋势，券商自营收益率回落。2016年股和债的投资收益率均明显下降，而2017年至2019年上半年，股、债回报率呈现反向趋势，整体看，2016年至19H1券商自营投资回报率平均为3.8%,较2011-2015年平均自营投资收益率的5.8%下降2个百分点。
4.券商ROE提升路径
前面我们从横向比较和纵向趋势两个角度，解析了国内券商ROE的情况。
与美国头部券商相比，国内券商相对缺乏牌照型资产端业务，同时负债成本过高，利差波动且相对较低，使得券商加杠杆难度较大。
从历史趋势看，2016年后国内券商手续费收入占比持续回落，利差收窄限制杠杆率提升，是造成ROE趋势回落的重要因素。
国内券商未来在资金型业务和手续费业务两端均有望迎来改善，ROE提升可期。我们认为，国内券商未来在资金型业务和手续费业务两端均有望迎来改善，行业ROE将呈现稳步回升趋势，龙头券商依靠综合竞争优势和政策受益程度更强，行业集中度将不断提升，ROE表现将明显优于行业平均水平。
4.1. 资金型业务：新业务驱动资产端扩张，杠杆率提升可期
衍生品日益丰富、注册制引入优质资产和融券业务扩容均有望为券商带来新的资产端机会，证券行业尤其是头部券商的杠杆率和利差有望逐步抬升，驱动行业ROE上行。
衍生品创新和机构投资者占比提升，有望带来新的牌照型业务机会。1）从美国市场经验看，场外衍生品空间巨大，券商通过产品创设和做市可获得稳定的投资回报。国内场外衍生品业务近两年呈现快速发展态势，截止19年9月末，收益互换和场外期权存续名义本金合计5158亿，近两年复合增速15%。在机构投资者占比提升和衍生品日益丰富的背景下，场外衍生品业务有望成为头部券商高收益率资产的重要增长点。2）国内场内衍生品种类仍相对匮乏，随着机构投资者需求增加、对外开放提速，国内场内衍生品迎来发展机遇期。股指期货松绑、沪深300指数和ETF期权面世以及大宗商品类衍生品日益丰富的背景下，券商场内衍生品做市业务有望持续增长。同时场内产品的丰富有助于券商降低基础资产的波动率、提升场外产品的对冲效率，利于券商资产端扩容。
注册制改革下，科技创新型优质资产上市，为券商股权投资带来机会。截止11月22日，科创板上市公司已达56家，随着注册制和多层次资本市场市场改革的持续推进，更多的科技创新型企业有望登陆资本市场。券商在科创型企业直投方面具有先发优势，注册制和多层次资本市场改革有望带动券商直投、跟投收益持续增长，利于券商资金型业务利差扩张。
制度松绑下，融券业务有望持续扩容。科创板在融券机制上进行了制度创新，允许上市后即可融资融券，同时允许战略投资者和公募基金作为融券供给方，券源扩容带动科创板融券和融资余额比例达到1:2，远高于主板的1:71（截止11月22日）。“卖空”有助于市场价格发现，在注册制持续推进下，未来主板公司的券源有望进一步扩容，带动行业融券业务扩张。
负债融资方面期待更多政策放松。2019年以来，头部券商在负债融资方面有所松绑，多家头部券商获准发行金融债（不占用公开发行公司债的额度）、短融上限大幅提升。金融债发行和短融上限提升在一定程度上降低券商负债成本，但影响幅度有限。中美对比看，客户资金存管是资金成本差异的核心，净稳定金比率相对严格使得券商长久期负债占比较高。券商融资成本的下降将利于券商在原有利差较低、波动相对较小的资产上加杠杆，例如固收资产。
4.2. 手续费业务：政策红利期，三大业务均有望持续改善
资本市场全面深化改革下，券商投行、零售（经纪）和资管业务均有望迎来持续增长。
投行：政策面全面松绑，注册制时代来临，投行业务进入发展机遇期。2017年以来，受定增、重组业务收紧、减持受限影响，券商投行收入连续两年下降。2019年科创板开板，并购重组和再融资先后松绑，新三板业务启动全面改革，投行业务迎来多重利好，上市券商前3季度投行业务收入同比+23%。我们预计在注册制和多层次资本市场建设持续深化的机遇下，券商投行收入高增长有望持续。
零售：加快财富管理转型，收入结构趋于多元化。
经纪收入多元化转型。面对佣金率下行趋势，财富管理转型是近几年券商发力的重点，目前主要盈利模式主要以产品代销和佣金差异化为“卖方”模式为主。2018年中信、中金和金融产品代销收入占证券经纪净收入比重分别达到18%/10%/15%，若再考虑机构佣金部分，三家公司证券经纪收入结构多元化特征明显。
公募基金投顾试点开闸，券商有望迎来财富管理“买方”时代。据中证报报道，2019年10月25日，《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》已下发到相关机构。目前已有5家公募基金子公司获得试点资格，政策允许符合条件的券商申请公募基金投资顾问业务资格，允许全权委托进行公募产品投资，券商有望突破代客理财束缚，以“买方”模式为客户提供财富管理服务，通过客户资产增长获取管理费类收入。
资管：开启公募化时代，主动管理转型驱动收入重拾升势。1）2017年券商资管开启“去通道、去刚兑”，业务持续承压，主动管理转型提速，19Q2券商集合资管同比增速转正，19Q3上市券商资管收入增速转正。2）3季度以来，我们统计有7支券商大集合产品完成公募化改造，在鼓励长期资金入市、壮大机构投资者阵营的监管导向下，券商资管“公募化”转型预计将不断深化。3）券商大集合产品转为公募产品后，门槛从以前5万-10万降至现在的1000元以下，同时可以公开宣传，产品受众和品牌影响力均得到极大提升。券商资管公募化转型加速，资管收入将重拾升势，主动管理能力突出、客户渠道资源丰富的头部券商优势更加明显。
5.投资观点
头部券商ROE表现将明显优于行业平均。头部券商在资产端扩张和负债降成本方面更具潜力，财富管理、投行和资管业务方面优势明显，在未来行业ROE上行的趋势下，头部券商ROE表现将明显优于行业平均。
资本市场全面深化改革下，行业ROE进入上行周期，推荐龙头公司。1）资本市场全面深化改革下，券商资金型业务和手续费收入均有望持续改善，行业ROE进入上行周期。头部券商综合竞争优势突出，ROE表现将明显超越行业平均。2）目前板块估值低于近3年估值中枢，考虑到ROE抬升和政策顺周期，估值仍有提升空间，同时机构持仓仍相对较低。3）维持行业“增持”评级，建议增持低估值头部券商，推荐中金公司、中信证券、海通证券和华泰证券。
6.风险提示
资本市场改革深化进程低于预期，券商衍生品等资产端业务扩张低于预期，投行收入增长低于预期。
流动性偏紧造成券商利差收窄，杠杆率增幅低于预期。特别声明：
