来源：金钜策股
新时代证券中小盘：孙金钜、任浪
摘要
政策、市场、公司三位一体，A股迎史上最大回购潮。《公司法》修订、《回购股份实施细则》出台，对回购的资金来源、回购的规模和价格、回购的决策流程和实施期限、回购的适用情形和处置方式等多方面进行了全面的完善和放松，明确支持上市公司积极实施股份回购。股份回购作为上市公司维稳股价的重要手段之一，主要在市场低位、公司价值被低估时推出。历史来看，2011年以来推出的所有840例主动回购方案中有68.10%的公司在发布预案时的估值百分位处于上市以来的20%以内。历史上的三波股份回购潮同样均发生在市场相对低位时，股份回购潮对于市场有一定的左侧指标作用。同时，上市公司对股份回购的认可度进一步提升，近年来越来越多相对盈利能力强的大公司纷纷推出回购方案，伪回购和蜻蜓点水式的回购占比大幅下降。政策支持、市场低位、公司认可，三位一体共同驱动A股迎来了史上最大的回购潮，2017年11月至今累计回购规模已达1197亿元。借鉴美国，2009-2017年上市公司自身是美股市场上的最大买家，股份回购是美股近10年持续走牛的重要驱动力之一。
股份回购全流程均对股价有提振作用，预期的力量强于实际落地。历史来看，股份回购推出多与员工持股计划或股权激励等相结合的方式，并且以中小市值公司推出的小规模回购为主。市场表现来看，股份回购的全流程均有显著的股价提振作用，并且在预案发布→股东大会通过的预期阶段市场表现强于股东大会通过→完成实施的实施阶段。预期阶段而言，低估值公司的大比例回购市场表现更佳。而在实施阶段，反而是实际回购金额低、回购股份数量占比小的公司表现更佳，主要是在预期阶段被市场看好的回购方案（低估值、大规模、大比例），股价容易快速上涨达到回购价格的上限，从而使得实际回购金额以及占预计回购金额上限的比例反而比较小。仅有回购价格上限的溢价率（回购价格上限代表公司认可的合理价格，溢价率则表示股价低估程度）在回购的全流程均具备显著正向作用，回购价格上限较预案日价格的溢价率越高，说明公司股价被市场低估越严重，回购全流程的市场表现均更好。因此，好的回购预案（低估值、大规模、大比例、高回购价格上限溢价率）以及由此带来好的市场预期（公司价值被严重低估、公司引导股价理性回归的力度大）对股价的提振作用要强于实际回购的落地实施。
2019年回购规模将超千亿，多维度寻找优质回购标的。2019年1-7月A股整体市场已回购681亿元，同时目前仍有超千亿的股份回购方案以及持续新推出的股份回购预案尚待落地实施，叠加股份回购新规对于回购金额下限的限定，我们预计年内回购规模将超千亿。股份回购全流程均具备显著的股价提振作用，且预期的力量强于实际落地，我们建议从回购金额上限、回购上限对应股份数量占比、公司估值、回购价格上限溢价率等多维度寻找优质的回购标的。
风险提示：股份回购政策变动等。
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政策、市场、公司三位一体，A股迎历史最大回购潮
股份回购是指公司按照一定的程序购回发行或流通在外的本公司股份的行为。按照股份回购的目的和动机可以将上市公司回购分为主动回购以及被动回购，主动回购包括维稳股价、市值管理、实施股权激励、员工持股计划、视同分红回报投资者等；被动回购则包括了股权激励注销、盈利补偿、公司合并注销股份等。本文研究的股份回购均为上市公司的主动回购。
1.1、《公司法》修订、回购细则出台，政策大力支持股份回购
政策持续放松，明确支持上市公司积极实施股份回购。我国股票回购起步晚，整体监管的理念为“原则禁止，例外允许”，2005年以前除减少公司注册资本和与持有本公司股份的其他公司合并外，我国上市公司原则上不得回购自身股份。2005年6月，证监会颁布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，标志着中国公开市场股票回购正式开启，逐步有一些公司开始采用股票回购方式进行市值管理或股权结构调整，其中在2012-2013年形成了A股回购的第一波小高潮。2015年7月，证监会要求所有上市公司结合公司实际情况，制定股价维稳方案，其中就包括了股份回购。2015年8月，国资委、证监会、银监会、财政部联合发文《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，提出上市公司在破净或者市盈率/市净率低于行业平均达到预设幅度的可以主动回购，同时支持上市公司通过发行优先股、债券等多种方式为回购筹集资金。2015年受市场大幅下跌影响，叠加股份回购政策的松绑，驱动了2015-2016年A股第二波的股份回购小高潮。2018年10月，证监会会同财政部、人行、国资委、银保监会等多部门对《公司法》进行了修订。2018年11月，证监会、财政部、国资委联合发布了《关于支持上市公司回购股份的意见》。2019年1月，上交所和深交所配套出台了《上市公司回购股份实施细则》，对股份回购做了进一步的松绑和规范，明确支持上市公司积极实施股份回购。
《公司法》修订，《回购股份实施细则》出台，股份回购迎来政策大力支持。2018年9月6日，证监会会同财政部、人民银行、国资委、银保监会等部门建议对股份回购制度进行修改完善，就《中华人民共和国公司法修正案（草案）》公开征求社会意见。2018年10月26日，第十三届全国人大常委会第六次会议审议通过了《全国人民代表大会常务委员会关于修改的决定》。《公司法》修订主要做出了三大调整。（1）增加了3种股份回购情形，包括用于员工持股计划或者股权激励、配合可转换公司债券和认股权证发行的股权转换需求、上市公司为维护公司价值及股东权益的需求（公司股价收盘价低于其最近一期每股净资产或者连续二十个交易日内公司股票价格收盘价跌幅累计达到30%）。（2）完善实施股份回购的决策程序，将公司持有本公司股票的上限由5%提升至10%，允许持有期限由1年提升至3年。（3）借鉴海外成熟市场的监管经验和实践做法，增设库存股制度。2018年11月交易所配套出台了《上市公司回购股份实施细则（征求意见稿）》，2019年1月发布正式稿，对回购资金来源、回购规模与价格、回购实施期限、已回购股份的处置等方面做出了进一步的明确和放松。（1）回购资金来源方面，明确可以为自有资金、发行优先股/债券募集资金、发行普通股的超募资金/募投项目结余资金/依法变更为永久补充流动资金的募集资金、金融机构借款和其他合法资金。（2）回购规模和价格来看：回购方案中需明确拟回购股份数量或金额的上下限，且上限不得超过下限的一倍；回购价格区间上限高于董事会通过回购股份决议前30个交易日该股票平均收盘价的150%的，应当在回购股份方案中充分说明其合理性。（3）回购实施期限由原来的自董事会或者股东大会审议通过最终回购股份方案之日起不超过6个月延长为不超过12个月，回购为维护公司价值和股东权益所需（需要符合公司破净、连续20个交易日跌幅累计达30%、证监会规定的其他条件之一）时实施期限为不超过3个月。（4）已回购股份处置方面，除了之前的注销、用于员工持股或股权激励、配合可转债/认股权之的股权转换之外，对于为维护公司价值和股东权益所需回购的股份在发布回购结果公告6个月后可减持（减持应当经董事会审议通过，并在首次卖出股份的15个交易日前进行减持预披露，每日减持的数量不得超过减持预披露日前20个交易日日均成交量的25%，每日减持数量不超过20万股的除外）。《公司法》的修订以及《上市公司回购股份实施细则》的发布，政策上对股份回购进行了进一步的松绑，也表明了监管层对于股份回购的大力支持。
1.2、市场低位、公司认可度提升，A股迎史上最大回购潮
政策支持，叠加市场低位、公司认可度提升，A股迎史上最大回购潮。股份回购作为一个维稳公司股价的手段，大多出现市场低位、公司认为自身股票价格被低估的时候。历史来看，上市公司股份回购也多发生在估值的底部。我们统计了2011年至今所有840家公司的主动回购，其中68.10%的公司发布股份回购预案时对应的PE（TTM）所处上市以来的百分位均在20%以内。从A股历史上的三波股份回购潮同样可以看到均出现在市场的相对低位，股份回购潮对于市场有一定的左侧指标作用。第一波回购潮出现在2012年10月到2013年6月，其间进行了73笔回购，合计回购金额69.8亿元。第二波回购潮发生在2015年7月到2016年6月，期间进行了102笔回购，合计回购金额86.6亿元。第三波回购潮则是从2017年11月持续到现在，截止目前进行了3362笔回购，合计回购金额达1197.4亿元，是A股历史上最大的一波回购潮。可以看到，A股历史上三波股份回购的高潮均发生在市场相对低迷的阶段，。在2019年1月11日交易所发布《上市公司回购股份实施细则》之前，对于上市公司发布股份回购预案后实际是否回购公司股份没有硬性要求，因此历史上出现过比较多的发布预案但并没有回购或者只进行了蜻蜓点水式回购的情形。从2016年开始，我们可以看到上市公司对股份回购的认可度在逐步提升，伪回购和蜻蜓点水式回购大幅减少。我们统计结果表明2016年开始，发布了股份回购的预案但实际并没有回购的公司数量占比从2015年的35.42%下降到了2018年的8.72%，实际回购完成率低于20%的公司占比也从2015年的45.83%下降到了2018年的19.04%（部分2018年发布预案的股份回购目前还没有实施完毕，因此实际占比要更低）。同时，股份回购也得到了A股盈利能力强的优质公司的认可，越来越多相对盈利能力强的优质公司开始回购公司股份。我们的统计数据表明2011年以来在全A股上市公司平均ROE走低的背景下，发布股份回购预案公司的平均ROE（TTM）持续保持在5%以上，并且近年来还在持续提升。2018年10月开始的政策放松，叠加市场处于相对低位以及上市公司认可度的提升，目前A股正在迎来史上最大的回购潮。
1.3、对比美国，股份回购是美股近十年持续走牛的核心驱动力之一
美股回购监管“原则允许、例外禁止”，优质公司回购助推市场持续走牛。美国是最早发生股票回购的国家，监管理念为“原则允许、例外禁止”，整体监管政策宽松，因此美国也是股票回购最为活跃的国家。近年来仅标普500公司每年的股份回购金额持续超过5000亿美金，根据标准普尔道琼斯指数的初步数据显示，2018年美国公司承诺回购股票的价值达到1.34万亿美元。美股股份回购的主要目的在于维护和提升股价，并且大市值、高现金流的优质公司回购较多。自2009年以来美股上市公司本身已经成为美股市场上最大的买家，据美联储的统计数据表明，截止2017年底，美国非金融企业2009-2017年累计购买了3.37万亿美元的股票，ETF和共同基金累计购买了1.64万亿美元的股票，而美国家庭和机构分别净出售了6557亿美元、1.14万亿美元的股票。从标普500公司的回购金额和标普500指数的走势可以看到，两者呈现出显著的正向关系，股份回购成为了美股走牛的重要驱动力。美股公司股份回购的主要资金来源于经营性的现金流，盈利提升带来了公司现金流的增长，增长的现金用来回购股份。盈利的增长、股本的减少驱动了美股公司EPS的持续提升，盈利增长和股份回购是此轮美股长牛的两大主要驱动力。
A股回购规模大增、优质公司回购增多，逐步向美股回购模式靠拢。我国回购起步较晚，整体回购的规模较美股而言还比较小，并且监管政策较严。不过在政策放松支持、市场低位和公司逐步认可的背景下，A股的回购规模在2018年开始大涨至502亿，2019年截止7月底已回购达681亿。同时A股越来越多优质公司开始回购股份，将经营产生的现金流回购公司股份，用以维护和提升股价，逐步向美股公司的回购模式靠拢。
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A股股份回购全流程均对股价有显著的提振效果
2.1、股份回购多与激励相结合，中小市值公司的小规模回购多
股份回购的核心目的是稳定股价，大多数与员工激励相结合，其中化工和医药行业回购公司最多。股份回购的核心目的在于维稳股价进行市值管理，不过大多数公司在股份回购的同时会将回购的股份用于员工持股计划或实施股权激励。我们统计的2011年以来已经实施的381例股份回购案例（剔除了数据不完整的样本）中有211家（56%）公司回购的股份是用于员工持股计划或实施股权激励。并且从行业分布来看，近年来现金流较充分的化工和医药两大行业进行股份回购的公司最多，同时近年来股价回调幅度较大的机械、汽车、传媒、电气设备等行业同样回购的公司较多。
中小市值公司发布的小规模回购相对更多，股份回购金额的完成度有所提升。市场风格二八分化，中小市值公司股价下跌幅度较大，因此作为维稳股价的重要手段之一的股份回购同样是中小市值公司占比较高。2011年以来完成381例股份回购中有37.3%的公司在发布股份回购预案时的市值不足50亿，市值不足100亿的公司数量占比更是高达69%。市场回调的同时伴随着的是A股上市公司盈利的下滑，上市公司股份回购的自有资金支持力度有限，因此从回购规模来看主要以小规模回购为主。绝对金额来看，超过一半（53.8%）的股份回购的绝对金额不超过1亿元，超过5亿元的股份回购公司数量占比仅5.8%。相对规模来看，381例股份回购的股份数量占公司总股本的比例平均为2.47%，其中回购比例不超过2%的公司占比为49.1%，回购比例超过5%的公司占比仅9.2%。总体来看，历史上股份回购还是以中小市值公司发布的小规模回购为主。股份回购完成度而言，2011年以来的381例股份回购的平均完成率为63.53%，超过了股份回购新规规定的下限不得低于上限的50%。并且历史来看，近三年股份回购的完成度显著高于2012-2016年：近三年是是股份回购的高峰年，股份回购数量的占比达到了87.4%，回购的平均完成率为64.57%，显著高于2012-2016年的55.35%；从回购完成率超过50%的公司占比来看，近三年回购完成了超过50%的公司占比达到了74.77%，同样显著高于2012-2016年的54.35%。并且随着2019年1月发布的《股份回购实施细则》落地之后，股份回购的完成率将不会低于50%，未来整体股份回购的完成度有望进一步提升。
2.2、A股股份回购股价表现在预期阶段强于实施阶段
A股股份回购在预期阶段股价提振效应强于实施阶段。股份回购整体流程一般包括董事会预案→股东大会通过→首次开始实施→实施完成四个阶段。董事会预案到股东大会通过这一阶段属于预期阶段，而股东大会通过后到实施完成则是属于实施阶段。由于在2019年1月交易所发布《上市公司回购股份实施细则》之前对发布股份回购预案之后是否实际实施没有强制要求，A股对于股份回购的市场反应来看在预期阶段显著强于实施阶段。我们统计了2011年以来全部实施完毕的381个股份回购的案例（剔除了没有各阶段明确时间点的样本），统计结果表明：在股份回购的预期阶段，预案发布当日的平均绝对收益率达1.95%，相对上证综指的平均相对收益率达1.72%，取得正收益的胜率为64%，预案到股东大会通过平均时间间隔20天，在此期间平均绝对收益率为4.20%，平均相对收益率为4.29%，取得正收益的胜率为66%；在股份回购的实施阶段，从股东大会通过到首次实施的平均时间间隔为33天，平均绝对收益率为-0.70%，平均相对收益率为0.72%，取得正收益的概率为46%，从首次实施到实施完成的平均时间间隔为149天，在此期间平均绝对收益率为6.90%，平均相对收益率为3.62%，取得正收益的胜率为54%。可以看到，股份回购预期阶段的时间周期短，但收益率和胜率均优于实施阶段，股份回购的市场反应主要集中在预期阶段。
2.3、低估值公司的大比例股份回购更受市场青睐
预期阶段的市场反应来看，低估值公司发布的大比例股份回购表现更佳，回购价格上限的价格指引效果显著。在预期阶段，投资者对股份回购最关注的核心指标即为回购的规模。回购的规模可以分为回购的绝对金额上限以及回购上限对应股份的数量占比两个维度。从预案公告当日市场的表现来看，回购绝对金额越大的公司市场表现更佳，其中5亿以上规模回购的公司预案当日的平均涨幅达到了3.28%，相对上证指数的涨幅也达到了2.83%。而在整体预案到股东大会阶段来看，不同回购规模对应的绝对和相对收益差异不明显。主要原因在于A股对于回购事件影响的反应较快且充分，还有部分是因为公司市值大小的影响。从回购上限的相对规模来看（回购股份的数量占比），预案阶段的市场表现与回购的相对规模显著正相关，无论是预案公告的当天或是预案到股东大会期间，无论是绝对收益率或是相对收益率，股份回购的市场表现均与回购上限所对应的相对规模成正比。股份回购多发生在股价被市场低估的时候，因此在预期阶段投资者关注的另一个重要问题是目前公司股价的低估程度。我们以公司发布股份回购时的PE（TTM）在公司自上市到预案发布时历史PE中的百分比位置（0-100%，数据越小说明估值在历史上来看越低）作为衡量公司是否低估的标准。我们统计的结果表明在预案公告当天市场表现与公司估值关联度不高，但在预案到股东大会期间而言，低估值公司股份回购的表现相对更佳。这说明在股份回购的当天投资者对于公司的基本面估值情况相对不看重，但随着时间的推移，低估值的作用才开始逐步显现。股份回购的价格上限一般代表着公司认可的企业合理价值，有一定的价格指引作用，因而回购价格上限相对于现价的溢价率也就在一定程度上意味着公司股价被低估的程度。从预期阶段市场的反应与回购价格上限溢价率的情况来看，在预案发布当天的市场表现与回购价格上限的溢价率没有明显的相关性，但在预案→股东大会通过这一时间段可以看到无论是绝对收益还是相对收益都和回购价格上限的溢价率显著正相关。这说明了回购价格上限对公司的合理价值有一定的指引效应，也在另一个层面说明了越低估的公司在发布股份回购方案之后市场认可度越高。
实施阶段而言，核心在于股份回购的完成度，回购价格上限的指引效应同样显著。股份回购由于设定了回购金额的上限和回购价格的上限，并且回购的时间有效期为自董事会或者股东大会审议通过之日起不超过12个月（此前为6个月）。因此股份回购完成有股价达到回购价格上限、回购金额达到上限、回购有效期到期以及上市公司主动结束四种情形。因而不能仅仅用实际回购金额占预案金额上限的比例来简单代表股份回购的完成度。我们的统计结果表明，在实施阶段，股份回购的表现与实际回购的绝对金额、相对规模、实际回购金额占预案金额上限的比例等并没有如预期阶段一样呈现出显著的正相关关系，部分甚至呈现出负相关关系。主要核心的原因在于在预期阶段被市场看好的回购上限金额大、相对规模高的公司在回购实施阶段股价即快速上涨，在上市公司股份尚未完成预计的回购金额前股价就已达到了回购预案规定的回购价格上限，从而出现了较多的实际回购的金额并不大、回购金额占上限的比例并不高，但最终市场表现却是最佳的情形。我们的统计结果表明，有58家公司（占比15.34%）的股份回购是由于股价达到了回购价格的上限而提前完成，这58家公司在实施阶段的市场表现显著高于其他，绝对收益率达42.87%，相对收益率达32.86%。而这58家公司的股份回购预案的金额上限平均为4.70亿元（大于全部公司平均的3.57亿元），实际回购的平均金额仅1.12亿元（低于全部公司平均的1.97亿元），实际回购金额占回购金额上限的占比仅23.73%。从股份回购的核心目的是维稳股价的角度出发，回购以股价达到回购的价格上限而完成应该是完成度最佳的结果。第二种完成度较高的是回购金额达到了预案回购金额上限的90%以上。我们的统计结果显示有26.46%的公司回购金额超过了上限的90%，平均比例达到了101.6%（有部分公司超额完成了回购），在实施阶段的绝对收益为1.10%，相对收益为2.28%。第三种完成度尚可的是在回购过程中公司认为回购已经发挥了较好的稳定股价作用，主动提前结束了股份回购。这类情形的案例占比达到了19.31%，实际回购占回购金额上限的比例平均为55.2%，实施阶段的绝对收益为2.37%，相对收益为-0.45%。完成度相对最差的是上市公司在股份回购有效期到期之后被动结束，这类案例的占比达到了40.74%，实际回购占回购金额上限的比例平均仅49.2%，在实施阶段的绝对收益为-3.39%，相对收益为-3.89 %。从这一角度来看的话，股份回购的完成度和市场表现显著正相关。另一方面，回购价格上限的指引效应在回购实施阶段同样显著，实施阶段的市场表现同样与回购价格上限的溢价率正相关，回购价格上限溢价率在50%以上的公司在实施阶段的绝对收益率和相对收益率均十分突出，分别达到了12.91%和9.15%。
好的回购预案以及预期，比实际回购金额的多少对股价的提振作用更大。股份回购全流程均对股价有提振作用，而在预期阶段的效果强于实施阶段。预期阶段来看，低估值公司的大比例股份回购预案表现更佳。但在具体的实施阶段，越被市场青睐股份回购方案在发布后股价上涨的速度越快，也就越容易达到回购的价格上限，从而带来这类回购实际回购的金额很小就提前结束，实际回购金额的多少对实施阶段的市场表现反而影响不大。唯有股份回购价格上限的指引效应（回购价格上限是公司认可的合理价格，指引公司股价的理性回归）在回购的全流程都十分显著，回购价格上限溢价率（相对预案日股价）越高的公司全流程股价表现都更亮眼。从股份回购的全流程来看，好的回购预案（低估值公司、高回购价格上限溢价率、高回购金额上限、高回购上限股份数量占比）形成的好预期（公司被市场严重低估、公司引导股价理性回归的力度大）对股价的提振作用要强于公司实际回购股份和金额的多少。从历史上来看，股份回购对于股价的作用是预期先于实际且强于实际，回购新规限定了回购金额的下限之后，回购落地实施的金额有了进一步的法规保障，那么回购预期阶段的股价提振作用将进一步提升，并且确定性也将进一步加强。
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2019年回购规模将超千亿，多维度寻找优质回购标的
3.1、回购预案高潮仍在，2019年回购规模将超千亿
目前仍处于回购预案高潮，年内回购规模将超千亿。2018年2月开始A股持续处于回购预案发布的高潮，在2018年10月达到巅峰期的327.37亿元，之后逐步回落，目前月均新发回购预案金额上限近50亿元，仍处于回购预案的高潮。2018年以来，A股市场新发回购预案的回购金额上限合计达2530亿，截止目前已发布预案但尚未完成回购的规模上限仍有1365亿。2019年1-7月A股整体市场已回购681亿元，月均回购规模近百亿，同时目前仍有超千亿尚待落地实施的股份回购方案以及持续新推出的股份回购预案，叠加股份回购新规对于回购金额下限的规定，我们预计年内回购规模将超千亿。
3.2、关注回购带来的投资机会，多维度寻找优质回购标的
股份回购多在市场低位，上市公司认为企业价值被市场低估的情况下推出，而股份回购方案推出的全流程均对股价有明显的提振作用。A股对于股份回购事件的反应速度较快且充分，在预期阶段的反应先于且强于实施阶段。一个好的回购预案以及由此形成的好的预期对股价的提振作用远大于公司实际回购对股价的作用。因此，我们建议从回购金额上限、回购上限对应股份数量占比、公司估值、回购价格上限溢价率等多维度寻找优质的回购标的。
我们根据以下几大维度筛选部分回购概念相关标的，仅供参考。
1） 股份回购尚未完成；
2） 回购金额上限高于5亿元；
3） 回购价格上限较预案日价格溢价率大于50%；
4） 回购数量上限占总股本比例大于4%；
5） PE（TTM）历史百分位数处于5%以下。
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风险提示
股份回购政策变动
新时代证券中小盘研究团队
孙金钜，新时代证券研究所所长，兼首席中小盘研究员。专注于新兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作。2016年、2017年连续两年带领团队获新财富最佳分析师中小市值研究第一名，自2011年新财富设立中小市值研究方向评选以来连续七年（2011-2017）上榜。同时连续多年获水晶球、金牛奖、第一财经等中小市值研究评选第一名。
任浪：021-68865595-232；
renlang@xsdzq.cn
黄泽鹏：021-68865595-202；
huangzepeng@xsdzq.cn
张勋：zhangxun@xsdzq.cn
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