来源： 市值风云
作者 " 文行者
流程编辑 | 小白
前言
作家出身的赵老板，无师自通地也深谙资本运作之道。
大概这两个行当的本质都是“讲故事”吧。
2014年的赵锐勇赵老板可谓是风光无两，一边带着登录大A股，进行买买买等操作；另一边，又征战四川圣达，将这家主营焦炭业务的上市公司收归麾下，开启了“长城系”的传奇之旅。
然而，仅仅五年时间，赵老板一手布局的长城集团就深陷债务风波……
本次风云君要吐槽的主体——长城影视（002071.SZ），当年得益于浙系资本的神操作，然而，在激进并购后，曾经高价收购的子公司纷纷歇菜，原有的影视业务更是无力回天。
赵锐勇和他掌舵的长城集团堪称是资本市场的壳玩家，到如今，最值钱的恐怕也只有壳了。
一、广告公司？影视公司
1、借壳上市
长城影视，全称是长城影视股份有限公司，控股股东为长城影视文化企业集团有限公司（以下简称“长城集团”）。
2014年公司成功借壳江苏宏宝上市，主营业务由原来的“五金产品的生产与销售”转变为“影视剧的投资、制作、发行，广告营销及实景娱乐”，同时，公司的实际控制人变成了赵锐勇、赵非凡父子。
关于借壳上市的那些事风云君已在《“影视借壳第一股”长城影视：业绩靠买股价》一文详述过，这里就不多说了。
说起赵锐勇赵老板，也不是凡品。出身贫寒，曾担任过电视台台长、杂志社社长、总编等，还是国家一级作家，妥妥一文艺青年。
不过，赵作家在资本市场上的手法丝毫不差。2014年初涉资本市场，三年时间里连续攻城拔寨拿下3家A股上市公司和1家港股上市公司（长城一带一路，00524.HK）。
其中，除长城影视2014年借壳江苏宏宝登录A股外，同年以3亿元对价从四川圣达（000835.SZ）原控股股东手中拿下其所持全部股份，后更名为；又通过受让股权、二级市场交易等方式，并经过3年股权争夺战后，于2016年将“杭州第一股”收入囊中。
但是，快速成长起来的“长城系”，正在遭遇前所未有的资金困局。
2、主营业务
刚借壳上市的长城影视只有影视业务，后来通过一系列并购扩充了广告业务和实景娱乐业务。
（1）影视业务
影视业务，就是我们日常看到的在电视台、在线视频网站等渠道播放的电视剧作品。
电视剧主要靠两种方式赚钱，一是发行收入，就是把电视剧版权卖给电视台和视频网站；二是广告收入，广告在吃穿住行方面无孔不入，观众经常吐槽广告植入太严重，但是人家可是交了广告费的呀。
长城影视影视业务收入主要指的是发行收入，没办法的事，公司作品都是一些近现代题材剧和古装剧，比如《大西北剿匪记》、《末代皇帝传奇》、《太平公主秘史》之类的，想要植入广告也不能玩穿越呀。
（2）广告业务
这里的广告业务并非电视剧里的广告植入，就是纯粹的商业广告。
长城影视的广告营销板块主要由上海胜盟、浙江光线、上海微距、东方龙辉、浙江中影、上海玖明六家子公司构成（都是后来收购的），业务涵盖电视媒体资源代理、户外媒体广告、电影映前广告等。
（3）实景娱乐
在2017年之后，长城影视将目光转向了旅游行业。
收购了南京凤凰假期旅游有限公司等9家旅行社、4A级景区安徽马仁奇峰文化旅游股份有限公司以及淄博新齐长城影视城有限公司，完成了对实景娱乐业务的基本布局。
实景娱乐板块收入来源主要为影视拍摄服务收入、商铺出租和游客门票收入等。
实景娱乐，也就是文化娱乐产业的实体化，主要植根于影视IP的主题乐园或小镇。、、博纳影业等影视巨头近年纷纷大力投资实景娱乐领域，不仅仅因为像迪士尼、环球影城等“影视+乐园”的商业模式利润可观，也是因为国内有很大的旅游市场需求。
3、影视业务没落
按照证监会行业分类（新），长城影视隶属于“广播、电视、电影和影视录音制作业”。
在长城影视借壳上市之初，影视板块的确是公司最主要的收入来源，不过之后节节败退，到2018年只能从以往的作品中捋一点微薄的收入。
相比之下，广告业务和实景娱乐业务发展势态良好（“买买买”的功劳）。
总体而言，公司2019年业绩严重下滑，营业收入同比下降了58%。
其中，在影视业务方面，公司近两年没有什么新作品，收入基本来源于老剧，2018年的营业收入才六千多万，占总营业收入的4%；2019年上半年的营业收入更加惨不忍睹。
广告业务的退化则与收购的标的广告公司业绩承诺期结束后的业绩变脸有关。
提到影视业务，风云君不禁想起了香港电影的衰落。
曾几何时，这里是亚洲电影的中心，全世界的电影爱好者目光都聚集在这里，90年代打造出了一众香港巨星，而如今活跃在一线的不过几张老面孔。
关于没落的原因，有归根于1997年亚洲金融危机的，有说香港导演北上的，还有说九十年代中期以来美国电影产业的数字化浪潮的……无论如何，香港电影已经成为过去式的存在。
长城影视，在过去也算是拍出了几部经典作品，但是一直固守原来的题材上没有创新，很难再去满足新一代观众的口味。再者，很多电视剧采用电脑技术的视觉改造来完成产业升级，而长城影视的作品基本沿用老路子，逐渐被边缘化也是必然的。
风云君在这里只是叨叨几句，至于公司影视业务凋零的深层次原因，需要董监高去深刻反思。
当然，更需反思的还有公司大手笔收购后为何会深陷泥潭。
二、并购后遗症，业绩全面下滑
1、收入全面下滑
影视行业过去几年行业整体增速放缓，特别是2018年以来政策趋严，行业严查偷税漏税，广电局也推出了“限古令”、“限薪令”，整个行业颇有“寒冬”袭来之感，大洗牌也明显加速。
收购的子公司不给力、原有的影视业务增长停滞，长城影视靠并购来提升业绩的方法已经失灵了，近几年收入增长速度整体上严重下滑，2019年上半年度营业收入更是同比下降58%。
2、盈利下降
2018年度，长城影视的销售毛利率是29%，与行业一般水平不相上下，但是，因财务费用高企并计提了大额的商誉减值，销售净利率跌至-25.64%。
2019年上半年，公司的销售毛利率比上一年有所上升，但是，商誉减值的风险依然存在。
3、坏账吞噬利润
长城影视2018年度大幅计提坏账准备3.80亿元；2019年上半年计提应收账款坏账准备3.83亿元，占账面余额的36%。
另外，公司的应收账款的账龄普遍较长，三年以上账龄的应收账款期末余额高达4.45亿元；而一年以内的应收账款仅有2.19亿元，仅占应收账款总额的20.75%。
根据长城影视对深交所2018年年报问询函的回复公告，一年以上应收账款占比较高的原因在于电视剧销售的行业特点，电视台因广告收入大幅下滑，延长了对电视剧购片的付款时间，导致应收账款账期增长。
目前国产电视剧应收账款回款率约定期限内普遍只能到 50%左右，其余尾款差不多得拖到两年到三年以后才能全部付清。
按这个速度发展下去，只怕钱还没收回来，坏账准备就已经提足了？
不过长城影视还是能想到办法的，就是把应收账款转让给关联方。根据公司2019年4月23日公告，长城影视拟将4.35亿元的应收账款卖给长城集团。
三、债务危机
1、高杠杆
2014年上市时，长城影视的资产负债率才35%，与行业持平。但是，开启并购模式后，负债水平一路蹭蹭往上涨，截至2019年6月30日，资产负债率已到达了84%的高位，比同行业其他上市公司（中位数）高出47个百分点。
从2015年开始，中央就明确了就把去杠杆作为核心任务之一，引导社会从金融去杠杆到实体去杠杆。
一切金融风险的原罪都来源于过度加杠杆，这句话已被专家强调了无数遍。
不过，长城影视似乎没太听进去。
2、偿债能力严重不足
（1）财务费用高昂
高负债最直接的影响就是高财务费用。
截至2019年6月30日，长城影视有息负债期末余额合计7.06亿元，仅上半年的财务费用就高达4，730.73万元，相比之下，毛利才8，316.66万元。
财务成本增加，一方面是贷款规模大幅增长，另一方面是因为公司由原来的金融机构融资变为非金融机构融资所致。
一个A股上市公司，竟然要靠非金融机构续命，这日子咋过？
（2）流动性风险大
长城影视近年来的短期偿债能力越来越差，从2015年开始，公司的流动资产期末余额就持续低于流动负债。
2019年上半年，长城影视的流动比率降至历史最低点，仅为0.53，流动负债比流动资产的期末余额高出9.37亿元。而同期公司的经营活动现金流量净额才1.04亿元，想要靠业务经营来偿债简直是难于上青天。
因长城影视的资产流动性严重不足等问题，其2018年财报被事务所出具了非标审计意见。
3、可动用资金严重不足
2019年中报显示，长城影视货币资金期末余额为2，453.10万元，其中，受限资金757.58万元。
也就是说，一个堂堂大A股上市公司，手上可动用的钱仅有一千多万！
这点钱估计连发工资也困难吧？
4、资产受限严重
2019年中报显示，长城影视受限资产金额高达21亿元，占总资产的77.53%。
也就是说，公司在很大程序上已经丧失了自主经营决策权。
而这一切的罪魁，就是高负债。公司上市之后持续向金融机构借款，多采用应收账款、本公司及关联公司股票作为质押物，并提供连带责任担保。
实景娱乐版块固定资产较大的子公司，更是通过固定资产抵押或融资租赁方式融资，以增加经营活动所需现金流。
5、迫在眉睫的债务
根据长城影视对深交所2018年问询函的回复，公司于2019年下半年即将到期的借款有4.39亿元，不知公司打算拿什么来偿还？
6、违规担保
2018年，控股股东以上市公司的名义违规对外担保3.5亿元，说明公司的内部控制失效。
一方面，因为该事项导致公司面临重大诉讼，另一方面，可能导致公司的债务问题更加雪上加霜。
这诉讼的3.5亿可是没纳入资产负债表的哟……
四、资本困境
2019年中报显示，长城影视到期未清偿债务金额高达2.71亿元。
由于公司债务问题，公司相继遭受诉讼、股权冻结、银行账户冻结等问题，可谓是内外交困。
1、股权冻结
（1）控股股东股份被轮候冻结
2019年9月12日，公司发布公告称，控股股东有1.7亿股上市公司股份被司法轮候冻结，占其所持股比例的89.23%。
（2）全资子公司股权被冻结
2019年8月14日和26号公告称，公司持有的诸暨影视城和上海胜盟100%的股权被冻结。
2、银行账户被冻结
根据2019年8月14日公告，公司累计被冻结的货币资金金额为479.48万元。
尽管金额不大，性质却严重，公司原本就没什么钱，再加上债务缠身，很难去开拓新的融资渠道，接下来的路该如何走好……
投资失败，又背负沉重的债务，不管是眼前还是长远计，想要咸鱼翻身都是难上加难。上市之时何等风光，不过几年时间，便丢城失地。
可怜中小投资者，又要把辛苦钱奉上。
3、股份被动减持
2019年8月14日公告称，因公司股价持续下跌，控股股东所持的部分股份已遭受被动减持。
截至目前，长城集团已将其持有的长城影视87.2%股权进行了质押，如果债务情况继续恶化、股价继续下跌，恐怕连剩下的股权也保不住了。
4、金融借款合同纠纷
继控股股东被轮候冻结后，长城影视又被交银信托告上法庭。根据公司2019年9月12日公告，长城影视于2016年向交银信托借款1亿元，但是到期后仍未清偿。
五、疯狂并购的代价
长城影视陷入如今的困境，虽不能说全是并购之祸，但是这波操作实在太费钱了。
并购带来高负债，为了筹钱，就不得不去抵质押，一系列多米诺骨牌由此展开。
1、高溢价收购
借壳上市后，长城影视就开启了疯狂并购的步伐，连续四年耗资近16亿元对外并购了16家公司，形成商誉13.50亿元。
合并的这16家公司可辨认净资产的公允价值份额才2.5亿元，溢价率达5.5倍。
真是应了最近两年流行的那句话，“并购一时爽，商誉火葬场”。
收购的均为广告公司和旅游公司，这也是长城影视近几年广告和实景娱乐板块迅速扩张的重要原因（2019年差不多都黄了）。
前几年影视行业兼并收购盛行，普遍采用“轻资产+高估值”模式外加业绩对赌。
长城影视在激进并购的同时背负了高额的商誉，本来指望新收购的子公司为上市公司输血，没想到把公司拉向了更深的深渊。
2、商誉减值
因为上市后的大规模并购，长城影视形成了13.50亿元的商誉，占2017年公司净资产的比例高达149%，居于行业指之首，远高于同行业的其他上市公司。
长城影视这种狂飙突进的收购方式在刚开始确实带来了收入的快速增长，但是对赌期一结束很多子公司的业绩就快速下滑。
由于子公司业绩未达预期，2018年长城影视计提了3.77亿元的商誉减值准备，其中，对上海胜盟和浙江光线计提商誉减值2.73亿元，对7家旅行社计提商誉减值1.04亿元。
以上海胜盟为例，2014年被长城影视收购时承诺三年内净利润分别不低于1，400万元、1，700万元、2，100万元，否则长城影视将减少对价支付或获得现金补偿。
2014年至2016年，上海胜盟的实际业绩均超过了承诺业绩，但是，对赌期刚结束，上海胜盟的净利润就严重下滑，2017年仅为151.99万元，远低于对赌最后一年的净利润；2018年，上海胜盟经营状况不佳，且核心高管全部离职，公司直接进入亏损状态。
浙江光线的情况也是如此。
3、对赌结束就翻脸
上海胜盟和浙江光线在对赌期一结束业绩就发生了断崖式下滑，其他公司的情况也基本类似。
东方龙辉、上海微距、上海玖明、浙江中影等四家子公司是长城影视于2015年花了大价钱收购的，但是从2019年中报数据可以看出，子公司业绩也是翻脸比翻书还快。
凤凰假期等9家旅行社是上市公司于2017年收购的，收购第二年就有7家因为业绩变脸的原因计提了1.04亿元的商誉减值准备。
马仁奇峰这两年倒是贡献了不少利润，还在业绩承诺期，不知能挺多久。
唯一可靠的途径。长城影视实控人赵锐勇和背后的浙系资本都是资本运作的高手，走到现在这境地，未尝不是跨步太快之过。
