原标题：增长模式背后的商业逻辑 来源：3R重组洞察
商业逻辑
在中国的医药行业， 复星医药 经常被谈及，并与 做对比。很多股民把复星医药视为一间“投资公司”，看不懂复星医药的发展战略或商业模式，复星医药的估值也较低，以2019年9月20日为基准，复星（A+H）市值834亿元，复星医药的动态市盈率为23.7，而恒瑞医药市值3605亿元，动态市盈率为74.7。
1.从增长速度来看，复星逊于恒瑞
从营业收入增长来看，复星医药和恒瑞医药表现都较出色。恒瑞医药销售规模略小，加速度还处于上扬阶段，2019年上半年的增速达到29.19%，是近三年的最高值。复星医药2019年上半年的增速有所下降，仍达到19.51%。
图1：营业收入及增长率对比
图2：扣非净利润及增长率对比
受创新孵化平台以及子公司前期亏损影响,以及公司加大对新产品、新市场的投入力度、销售费用增加等因素影响，复星医药2018年、2019年H1的扣非净利润同比下滑，表现逊于恒瑞医药。
2.从资产运营水平来看，复星不及恒瑞
尽管二间企业的业务结构有较大的差别，如果简单使用总资产净利率来衡量资产运营水平，复星医药不及恒瑞医药。
图3：总资产净利率
图4：恒瑞医药的业务结构
图5：复星医药的业务结构
3.从增长模式来看，复星优于恒瑞
恒瑞医药是内生增长模式，较少采用并购扩张。而复星医药则是外延扩张模式，通过频繁的并购实现“药品+器械+服务”的业务布局。
从增长模式来看，复星医药的增长模式与医药巨头相类似，依靠“内生增长+并购增长”进行扩张。罗氏1980年至今，收购了超过70间企业；辉瑞在创立之初其实是一家化工企业，在制药行业从做强到做大，大约只用了30年时间，也是通过并购，实现了制药业务的快速扩张；强生更是通过并购，实现了多元化的布局；艾伯维2019年630亿元并购艾尔健。（知名医药咨询公司Igeahub发布《2018年全球制药企业TOP10》显示，罗氏第一，辉瑞第二，艾伯维第三，强生第四）。
为什么医药巨头需要通过并购进行扩张？
药品制造研发周期长、投入大。产品上市后，专利期内到期之前，如果没有替代产品出现，日子就过得很舒服；如果专利期到期或者中间有更好的替代产品出现，收入就会大幅下滑。因此，制药企业需要不断进行产品研发，一方面预防专利到期的业务下滑风险，另一方面，预防其他药厂的竞品出现。而产品研发，要么是采用内部研发模式，招聘团队并组成不同的研发团队在企业内部进行产品开发；要么采用开放式研发模式，通过收购、合作等方式，结合内部研发，进行新产品的开发。
图6：制药企业单一产品盈利变化示意图
图7：制药企业收入结构变化示意图
从全球制药巨头发展轨迹和行业特征，复星医药更具有张力。9月25日，复星医药将分拆旗下控股子公司上海复宏汉霖生物技术股份有限公司(下称“复宏汉霖”)在香港联交所，代表了复星模式进入了收获阶段。
4.复星和恒瑞，哪一个更有发展潜力？
如果恒瑞不改变其依靠内生增长的模式，随着规模的扩张，恒瑞运营效率将会降低，发展受限。而复星医药凭着其优秀的投资能力，通过“收购+孵化+自主研发”创新模式，发展更具张力。
然而，企业的发展模式不是一成不变的。如果恒瑞加强投资能力，走内生增长+并购的发展模式，复星医药更聚焦于医药产业的特定领域，两者在内生增长和外延增长方面都有布局，二间企业在未来的10年-20年，谁发展的更好，真的无法判断。
5、增长模式背后的商业逻辑
企业增长模式背后隐含了二个商业逻辑：一是企业的规模不经济效应；另一个是企业的最佳拥有者定律。
所谓的企业的规模不经济效应，指的是随着企业生产规模扩大，而边际效益却渐渐下降。一间企业大了之后，运营效率就会出现递减，原因包括：一是，企业规模变大后，企业内部结构复杂，出现官僚，导致内部消耗资源过大；二是不同业务之间争夺资源，很多管理者短视，将资源优先分配给当前的业务，导致未来业务资源不足；三是一些新业务，会冲击现有业务，有意无意被延误或雪藏，或者延续原来的技术路线发展，而忽视了颠覆性产品的创造。这时候，很多大企业通过分拆业务或者业务架构的变革，保持组织的活力。
所谓的企业的最佳拥有者定律，就是企业发展的不同阶段，有不同的最佳拥有者。如，某个企业的创业阶段和发展初期，创业团队是该企业最佳的拥有者；到了规模化阶段，拥有渠道优势的大企业，就有可能是该企业另外的一个最佳拥有者。如，在制药行业，小型的研发团队更具活力，但临床试验和药品上市将消耗大量的资金。制药企业并购外部的中小企业或者研发团队，一方面，保持这些企业的独立性，特别是研发机制、研发团队的灵活性；另一方面，构建公共的资源平台，如，销售平台，取得协同效应，为这些企业提供主体的资源平台，解决这些中小企业在销售渠道、资本、临床试验资源短板，形成了“并购+孵化+平台”的业务模式
其他创新要求较高的行业，也会采用类似的扩张策略。如，互联网行业，谷歌、腾讯等企业，也是采用了“并购+孵化+平台”的业务模式。
如何实现“并购+孵化+平台”的业务模式？
一是有更好的投资眼光，能在企业较小的时候，就进行并购；二是有更好的并购整合服务，帮助被并购企业融入到产业平台中；三是具有平台运作的能力，能搭建运营平台生态，让被并购的中小企业能在生态中汲取养分，发展壮大。
