来源：REITs行业研究
夹缝中依然坚挺的地产投资
今年房地产行业面临诸多不利因素，如全国棚户区改造计划减半、房企融资政策收紧等，但房地产开发投资却在逆境中保持了较强的韧性，可谓拉动当前经济增长的少数“亮点”之一。
这种现实与预期背离的身后，究竟是什么因素支撑着地产投资、政策收紧后发生了哪些变化、后续投资会否加速回落冲击经济增长底线等问题，当下尤其值得关注。
图：今年1-8月份房地产投资增速保持高韧性
什么支撑着地产投资韧性？
图：房地产投资增速按构成拆分
据国家统计局，房地产开发投资指各种登记注册类型的房地产开发法人单位统一开发的包括统代建、拆迁还建的住宅、厂房、仓库、饭店、宾馆、度假村、写字楼、办公楼等房屋建筑物，配套的服务设施，土地开发工程（如道路、给水、排水、供电、供热、通讯、平整场地等基础设施工程）和土地购置的投资（不包括单纯的土地开发和交易活动）。
根据投资构成又可划分为，建筑工程、安装工程、设备工具器具购置。
图：房地产投资不同构成占比
图：房地产投资不同构成累计同比增速
房地产开发投资的不同构成与地产开发环节有着密切联系。
当市场对房地产投资增速的预期与现实出现背离时，往往是不同构成的增速发生了显著背离（尤其是占比高的建筑工程与其他费用-土地购置费）。
例如2018年房地产投资高增速主要由土地购置费的增长贡献，而市场当时对其有所低估。因此拆分构成来分析房地产投资具有意义。
（1）建筑工程，指各种房屋、建筑物的建造工程，又称建筑工作量。这部分投资额必须兴工动料，通过施工活动才能实现。
因此，建筑工程的投资额增速与房地产施工面积增速走势相一致。
此外，建筑工程投资是房地产对上游钢铁、水泥等原材料形成真实需求的部分，与材料价格走势具有较高相关度。
而建筑工程在房地产投资中的占比维持在60%左右（2018年占比56%），往往主导房地产投资增速的走势。
（2）安装工程，指各种设备、装置的安装工程，又称安装工作量。安装工程不包括被安装设备本身的价值。
由于设备安装主要发生在建筑施工的末端，因此，安装工程的投资额增速与房地产竣工面积增速走势相一致。安装工程的投资占比8%左右（2018年占比7.2%），对对总投资影响相对较小。
由于竣工也包含在施工环节、安装常伴随着建筑工程，因此业界通常合并建筑安装工程作为整体分析，但其走势与建筑工程常出现背离，因此单独分析仍有意义。
（3）设备工具器具购置，指报告期内购置或自制的，达到固定资产标准的设备、工具、器具的价值。
房地产开发过程涉及的设备采购价值相对较小，在投资中占比仅在2%以内，拉动率一般不足0.5个百分点，对对总投资走势的影响往往可以忽略。
（4）其他费用，指在固定资产建造和购置过程中发生的，除前述三方面以外的，应当分摊计入固定资产投资的费用，不指经营中财务上的其他费用。
针对于房地产开发投资，土地购置费是其它费用的主要构成，近年来占比在在75%以上，增速走势基本一致，体现了拿地环节的影响。
而其他费用在总投资中占比在30%左右（2018年占比35.5%），且时常与建筑工程走势背离，因此在分析房地产投资增速时值得重视。
由于土地购置费按当期实际发生额计入投资，分期付款方式将分期计入房地产开发投资。
因此，土地成交价款（合同价）对土地购置费走势存在着领先关系出，经验数据表现出10个月左右的领先性。但实质上，融资条件显著影响着土地费用的支付节奏。
图：土地成交价款对土地购置费走势存在着领先关系
图：融资条件显著影响土地费用的支付节奏
根据以上投资构成拆分后可以发现：2018年房地产投资完全由土地购置费正向拉动，而建筑与安装工程均对投资有所拖累。
2019年至今（8月份）土地购置费的拉动作用虽然已有所弱化，但目前仍保持在高位，建筑工程投资大幅跃升成为有力支撑，安装工程则对投资形成了进一步拖累。
图：房地产开发投资增速拆分
投资分项表现背后的开发环节。
2018年土地购置费的高增速源于前一年房企大量拿地，而当年房企高周转策略，加快期房销售回款的过程中，土地价款的支付也较快。
但高周转策略的重心是开工推盘，非标融资收缩与土地价款支付的压力下，房企预售后继续施工的动力不足，施工面积增速处在较低水平，且主要由新开工面积贡献，因此建筑与安装工程投资承压负增长。
2019年大量前期开工预售的项目陆续施工推进，同时银行与非银对地产领域放款有所加快，建筑工程投资大幅跃升，成为房地产投资的重要支撑。
而年初由于部分城市放松限购政策、房贷利率下移，商品房销售回暖、政策松动预期又刺激了房企拿地，投向房地产的资金信托增速也开始企稳，因而土地购置费仍保持了一定的韧性。
图：房地产开发环节
融资政策收紧后的边际变化
由于房地产领域挤占信贷资源、房地产投资支撑经济与高质量发展的要求相悖，4月政治局会议重提“房住不炒”、“长效调控机制”。
5月份银保监会“23号文”开启房地产融资收紧，从前端拿地到后端居民购房融资均严格规范。
7月份地产融资政策收紧呈愈演愈烈之势，政治局会议则首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。
虽然房地产投资在政策收紧的环境中依然坚挺，观察边际上发生了哪些变化对我们判断后续投资增速的节奏具有重要意义。
资金来源：整体有所收紧，但银行放贷仍快
房地产开发投资的资金由房企各项开发资金来源、上年结余资金与工程款等应付款构成。
其中，自筹资金、国内贷款、个人按揭、定金及预收款是开发资金的主要来源，2018年占比分别为33.6%、14.5%、14.3%、33.4%。
由于投资与筹资是一枚硬币的两面，当资金来源受阻时，投资的高韧性也将难以长期维持，历史数据也体现出了对投资的同步或领先性。
图：房地产开发资金来源与投资
自5月份融资政策收紧后，可以看到开发资金增速明显下台阶。但从分项来看，国内贷款与个人按揭贷款增长还较为强劲。
一方面，融资收紧后，房企加快推盘的现象再次体现。6-8月商品房销售逐步提速，主要仍由期房销售拉动。在此过程中，个人按揭保持较快增长。
另一方面，在小微民企不良率不断攀升的背景下，房地产相关信贷仍是银行青睐的优质资产。
而自筹资金增速显著放缓，整顿前融拿地导致地产信托较快收缩。政策收紧导致房企发债同样受阻。定金与预收款增长放缓，主要是由于消费贷违规用于首付款的监管力度加强，居民短贷乏力侧面印证。
而与按揭增速的背离或更能体现银行对房贷的青睐，居民购房的显性杠杠可能有所提高。
图：房地产开发资金来源
开发环节：拿地降温，开工向竣工过渡
房企违规前融拿地是重点规范对象，政策收紧后土地市场即较快降温。
由于需要达到“四三二”条件后，房地产开发商才能取得开发贷款，而依靠自有资金拿地降低资金利用效率，尤其中小型开发商自有资金并不充足。
因此在前端拿地过程中，借助信托等非标融资的规模较高。尤其在土地市场走热，开发商集中抢地阶段，许多信托变相通过假股真债、股权收益权、特定资产收益权，或安排对赌的方式为房企提供拿地资金。
而这些融资模式成为本轮监管重点关注对象，房企拿地与信托融资同步收敛，土地市场随之降温。
图：政策收紧后土地市场降温
融资收紧后，新开工增速回调，而竣工增速触底回升，整体施工增速维持高位。
一般而言，新开工是施工面积增长部分中的大头，新开工增速往往引领施工增速的走势。由于融资条件趋紧、拿地放缓，房企也已开始放慢新开工步伐。
但前期开工项目推进施工，以及前期停缓建项目恢复施工，支撑了当前施工面积的高增长。这一状况源于房企去年资金链紧张下实施的高周转策略（开工-期房销售回款-开工），较少资金投入到后续施工环节，导致大量开工项目停缓建，竣工增速全年负增长。
但迫于交房后竣工期限要求，今年停缓建项目陆续复工。近期竣工增速的反弹正体现这一趋势。
本期施工面积=本期新开工+上期跨入本期继续施工+上期停缓建在本期恢复施工+本期竣工+本期施工后又停缓建。
销售环节：以价换量，库存去化
融资政策收紧后，房企对销售回款的依赖度加深，一方面加大推盘销售力度，3、4月份的集中拿地、开工为推盘提供了基础，另一方面“以价换量”维持销售额稳健增长。
从全国商品房销售数据可见，近期商品房销售均价增速回落，刺激销售面积增长，加快了库存去化。房地产投资能够在融资收紧的环境中保持韧性，主要也得益于相对稳健的销售回款。
图：商品房销售“以价换量”
后续可能如何演化？
房地产投资会否加快回落挑战增长底线？基于前述分析，我们尝试进一步推演。
资金来源方面，销售回款短期可能保持稳健，银行贷款继续配合，而债券、非标等融资收缩或较为显著，整体资金面趋紧。
销售端，由于拿地与开工回落，我们预计房企难以维持较高的推盘节奏，而以价换量加快库存去化可能成为主要的回款策略。
但价格竞争无异于加剧了房企的困境，全国房价增速由缓慢回调到加快下滑的时点，或成为房地产领域风险放大的节点。
经济下行预期继续发酵的阶段，银行对房贷的偏好仍在，居民按揭贷款并非本轮治理对象。目前房企项目多处在推进施工的环节，项目断贷烂尾更不符合政策导向，而其他融资来源的收缩反倒可能催生信贷需求。
但地产领域信托等非标受到政策限制、房企发债难度也可能继续增大，整体资金面处在趋紧状态。
开发环节而言，房企拿地可能偏谨慎，开工走低、竣工回升的趋势或继续演进，施工重心整体后移。
3、4月份土地市场走热是监管收紧的诱因，规范前融目前仍是高压状态，而推进施工的过程又施压房企资金链，因此短期内拿地可能较为谨慎，土地市场处在降温阶段。
这意味着投资分项的土地购置费面临回落压力，尤其在融资条件紧张的环境下，土地价款支付进度可能有所放缓。拿地节奏往往决定了新开工节奏，意味着新开工面积增速或继续回落。
施工进度向后端转移的过程中，建筑工程投资的韧性还能够维持，安装工程投资将伴随竣工逐步走高。
但当竣工高速增长、而前端开工项目不足以续接时，施工增速面临着较大幅度回调的风险，房地产投资回落的节奏也可能进一步加快。
总结而言：
（1）土地购置费在四季度可能会显著回落，这是短期内地产投资下行的主要风险点；
（2）建筑工程投资在短期或还能保持增长韧性，成为投资增长的主力。
但随着竣工加快，建筑工程在年末至明年一季度还存在快速回落的风险。（历史上，新开工回落、竣（工突然提速阶段，建筑工程投资往往快速走低）
（3）安装工程投资在四季度随着竣工提速，对投资的拖累开始收敛。
基于前述，我们测算2019至年四季度房地产投资单季同比增速可能降至4%左右（前值9.3%），全年累计投资同比增速降至9%左右。
图：房地产投资增速测算
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