[摘要]从司法实务的角度看，证券创新层出不穷需要司法应对；市场互联互通带来投资者保护的司法新需求；打破刚性兑付后的相关制度有待健全。
作者｜符望「上海金融法院综合二庭庭长」
党的十八大以来，金融系统以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，加快深化金融供给侧结构性改革，资本市场得到全面发展。就股票市场而言，除了中小板、创业板、新三板，上海证券交易所2019年6月推出科创板，探索注册制改革。目前，沪深两市上市公司近3700家，总市值约54万亿元，成为全球第二大股票市场。在债券市场方面，也形成了分层次的债券市场体系，债券市场托管余额超过90万亿元，成为全球第二大债券市场。此外，资本市场双向开放稳步推进，沪港通、深港通、沪伦通、债券通相继推出，2018年6月，A股被正式纳入MSCI新兴市场指数。
市场的快速发展，也带来许多新问题，其中投资者的保护是重中之重。从司法实务的视角来看，近年来面临不少挑战：一是新兴事物层出不穷，司法相应显得滞后；二是市场互联互通带来司法保护新需求，必须通盘考虑国内外投资者的保护问题；三是打破刚性兑付之后，投资失败、违约处理、责任追究的相关制度有待健全。
证券市场创新需要司法应对
证券市场创新不断，步伐较快，在投资者保护方面对司法提出了更高要求。首先是推出科创板试行注册制，这是我国证券市场的重大变革。监管部门重点审查的是披露信息的真实性以及合规性，不实质考察公司的经营状况。在这种制度中，市场机制代替行政审批发挥作用，但如果缺乏有力的投资者保护制度，反而对投资者带来更多伤害，因为中国市场以中小投资者为主，其对市场风险认识不够全面。因此，相应的虚假陈述司法救济制度也需要创新，比如上海金融法院推出了示范判决机制，希望通过“示范判决+专业调解+司法确认”的机制，高效率低成本地解决此类纠纷，目前也取得了一定的效果。二是资本市场双向开放后，通过存托凭证的形式，外国投资者和我国投资者可以投资对方市场，而各自的市场制度、司法制度差别不小，投资者的双向司法保护必须提上议事日程。此外，红筹企业上市，还涉及我国证券法的域外适用。这些都是新领域和新问题，需要不断研究。三是证券欺诈民事责任需要进一步完善。目前针对上市公司虚假陈述的民事索赔，理论基本成熟，实务具有可操作性，而内幕交易、操纵市场的民事索赔，由于相关司法解释一直未能出台，实务操作性不强，导致投资者保护尚不到位。
债券市场法律规则亟待完善
近年来，企业，尤其是民营企业所发行债券违约高发。而2014年之前，债券违约未曾发生，债券持有人在长期刚兑的环境下忽视了债券的风险，由此也造成相关制度缺乏关注，并不完善，而相应的纠纷在司法实务中会产生种种争议。一是管辖争议。往往企业债券一违约，许多持有人纷纷提起大量诉讼，而债券发行文件又没有明确约定争议解决方式或者管辖地点。目前，民事诉讼法允许以“接受货币一方所在地”作为管辖地点，因此各持有人纷纷到其所在地法院去起诉，管辖法院遍布全国，易引发法律适用不统一。二是债券发行中各主体的权利义务关系缺乏法律明确规定。比如，债券受托管理人在债券违约时能否代表持有人提起诉讼？债券持有人会议相关问题决议对持有人是否具有法律约束力？对于这些问题，只存在于一些监管部门出台的文件中，效力层次较低，在司法实务中争议不小。而美国早在1939年制定了《信托契约法案》（Trust Indenture Act），对债券当中的许多问题进行了详细的规定。三是债券发行文件缺乏相应的保护持有人的条款，比如未约定交叉违约制度，而持有人则以合同法规定的预期违约理论来向法院主张尚未到期的债券提前加速到期，而司法实务中法官认识并不一致。四是缺乏有效的债券重组或者重整制度。在当前市场上，由于发行债券存在一定的门槛，能发债的企业都是对当地经济较为重要的大型企业。如果一个企业已经到了公开市场债券违约的地步，应该及时启动重组或者破产重整程序。现实中由于种种原因无法及时启动，而持有人各自诉讼，形成许多案件，相对于统一的破产程序而言，浪费了大量司法资源。五是债券发行存在虚假陈述时，相对于上市公司股票而言，监管部门处罚中介机构较少。由于相关司法解释规定了行政处罚前置要求，在发行人无力偿付时，持有人要起诉承销商虚假陈述，连立案都困难重重。不承担责任的承销商，在做业务时容易敷衍了事，进而损害了债券投资者的权益。
资产管理配套制度有待完善
资产管理在中国已经蓬勃发展，2018年，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》出台并提出了全新的目标，因而这一年被称为“资管元年”。但笔者认为，资管新规并非严格意义上的立法，使用的概念也并非法律语言，实务中如何理解与适用，少不了分歧与纠纷，因此需要在更高层次上完善法律制度，改善投资者的预期和加强对投资者的保护力度。比如，资产管理其核心法律制度是信托法，无论银行理财、券商资管、保险资管，都离不开信托责任与义务。但我国信托法对于信托财产所有权是否转移还存在争议，许多信托配套的登记制度还有待法律确认。信托财产所有权转移，在非金钱信托的情况下，往往涉及不少税费，当事人会签订各类阴阳合同加以规避，给实务工作造成不少难题。又比如，资管新规打破刚兑后，很多受托人可能以投资者自负损失为由，不负责任地对待信托财产，而现有的法律制度在追究受托人违反信托责任方面，缺乏可操作性的条文，难以有效保护投资者。还有资产管理的组织形式方面有待创新，如开曼公司法1998年首创SPC公司（Segregated Portfolio Company）的概念，将公司不同资产组合单独命名对外行使权利义务，并且法律规定允许风险隔离。认可这种架构的司法辖区在不断增加，包括美国特拉华州、英属维尔京群岛（BVI）、百慕大等。反观我国，统一由资产管理人对外诉讼，而资产管理人同时管理数十个资产计划，法院判决时并不明确相关款项归属于哪一个资产计划，对风险隔离产生影响。有时同一个资产管理人管理的两个不同资管计划进行交易产生纠纷，还产生了原、被告同为一人的难题。
明股实债现象值得反思和改进
在当前的市场中，明股实债的情况层出不穷，已经成为我国市场的“特色之一”。“明股”指投资方对融资方的投资表面上是股权投资，“实债”则是指融资方或其关联方实际上对该笔投资及其收益承担了偿还责任，具体表现形式包括但不限于融资人作出远期的股权回购、差额补足承诺。比如，上市公司定向增发约定保底回购；投资方与投资对象签订对赌协议约定回购条件；PPP项目中由政府或其他相关主体给予PPP项目公司收益保障等。在理论上，股与债区分是非常明显的，债权的实现取决于债务人还款意愿、还款能力，清算时债权优先于股权；而股权依赖于企业盈利分红以及股权增值，股东权利是社员权，需要介入企业经营管理，退出机制并不畅通。对于明股实债现象，金融监管部门出台许多政策，如资管新规明确金融机构不得提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。财政部也出台文件严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资，将项目包装成PPP项目。甚至司法部门也有观点认为，具有保底安排的不能视为投资，应认定无效。
笔者认为，投资并不是一个法律意义上的概念，投资者约定各种条款来保护自己的利益无可厚非，很多保护条款其实可以解读为一种期权条款。学者研究发现，硅谷、华尔街对赌情况极少，而中国市场的明股实债实则反映出投资环境、法律制度的问题，如投资时信息的不对称、公司法的不完善以及多年的刚性兑付。
金融司法与监管趋同引发争议
金融监管与司法有所不同，但在加强金融监管的背景下，近期两者有趋同整合的现象，为此也引发了一定的争议。有的司法判决中，法院以某些交易违反了监管规定，进而认定违反公共利益，由此宣告合同无效。这种做法在学界引起了观点之争。笔者认为，在中国，金融市场变化极快，监管的反应也随之加快，各种规则频频出台。比如资管新规，比如股票质押、大股东减持的规定。但监管规则并非人大立法，出台快虽然能较快应对问题，但其不可忽视的副作用就是缺乏严密论证，容易仅解决眼前问题而忽视长期影响。而法律与司法，强调的是稳定性与预期性，不能朝令夕改，否则市场无法适应。在资本市场上，交易的合法性、稳定性是投资者极为重视的问题。合同如果被认定无效，根据主合同无效担保合同无效的规定，则可能投资者的投资最终血本无归。更重要的是，司法有一定的滞后性，当司法趋同监管，在诉讼发生而根据监管规定解释公共利益最终认定某类合同无效时，往往市场上这种合同已经遍地开花，因此杀伤力较强。监管与司法的关系如何调整，将会是今后几年的热点，值得进一步关注。
委托代理难题需要证据制度配合
经济学中的委托代理问题在中国投资市场表现突出。在公司的经营者（代理人）与股份持有者（委托人）之间，私募基金的管理者（代理人）与投资者（委托人）之间，由于所有权和控制权的分离以及信息的不对称，代理人牺牲委托人利益使自身利益最大化的情况经常发生，甚至已经是明目张胆。投资者作为利益受损的委托人，有时候发起法律诉讼寻求救济却很难胜诉，很大的原因是无法取得相关证据。这是因为在目前我国民事诉讼中实行谁主张谁举证的规则，委托人作为外部人，很难拿到内部人违反合同甚至违反法律的证据，来证明公司高管关联交易掏空公司、基金经理人投资给自己的关联公司。在存在投资嵌套的情况下，取得证据更是难上加难。相反，在英美法的证据开示制度中，一方可以通过法律的威慑迫使对方交出对其不利的证据，对查明事实真相比较有利，可以更加有效地解决委托代理难题。又比如在英美法中公司知情权诉讼中，可以在一个诉讼中寻求多种救济（如股东不配合时由法院指定管理人接管公司），程序灵活转换，不像我国此类诉讼只能单一请求，而且查询范围经常存在争议。因此，我国必须重视证据制度的完善，对投资者的法律保护才有坚实的基础。
争议解决方式选择需要权衡利弊
在投资过程中，有时难免会产生相关争议，进而引发纠纷解决程序。在目前实务中，仲裁或者诉讼都是比较有效的争议解决方式，但这两种方式有其各自利弊，投资者应该在权衡利弊之后再作出选择，而不是盲目约定。比如，如果有一些案件，希望争议解决过程与结果保密不公开，就应该选择仲裁，因为仲裁程序更强调私密性，而司法程序强调公开透明。但有一些案件，争议不仅仅涉及交易相对方，而可能涉及第三方，如托管机构、投资目标公司等与投资者不存在直接合同关系的当事人，在这种情况下，仲裁程序有其短处，仲裁条款的限制导致投资者没有办法以侵权为由将所有涉及的机构一并追加作为当事人解决纠纷，包括及时保全。举以下两例说明：私募基金管理人违反了投资合同约定，将投资款挪用导致血本无归，而托管机构也没有履行其与管理人之间托管合同约定的监管义务；私募基金管理人与投资目标公司串通一气，隐瞒关联关系，欺骗投资者进行投资。如果投资者与私募基金管理人的合同订有仲裁条款，投资者就会发现处于两难境地：启动仲裁，但相对方可能无力赔付甚至已经卷款跑路；欲追究非合同相对方责任，却发现仲裁无法受理。而以侵权为由欲一并起诉各方，司法又必须尊重仲裁条款，仅能将第三方列为被告，而且往往只能等待仲裁结束才能作出相关侵权认定。这种割裂处理的情况对投资者保护相当不利。因此投资者在选择争议解决方式时需要深入思考。
破产清算与重整制度有待加强
中美贸易摩擦、经济周期调整、去杠杆政策落实等多因素的叠加，将使得许多企业不可避免地进入破产程序。这是企业投资者面临的市场风险。这种风险，并非由于破产法引发，但破产法能否及时适用，将直接影响到投资者的权益保护。破产法的功能在于优化资源配置，且有不同种类的程序：可以通过破产重整程序挽救企业，使得企业起死回生；可以通过破产清算程序处置资产，将无法挽救的企业清理出去，促进市场健康。因此，破产程序是投资者及时止损的重要通道。近年来，随着世界银行营商环境评估的推动，破产法逐步成为热门法律学科，但实务中案件增长数量与破产需求之间还有相当大的差距。根据世界银行评估体系，我国破产法实施在世界190个国家和地区当中排名约第60余位，而合同执行的排名却能进入前十名，因此破产法尚有很大的改进空间。此外，破产制度下，许多金融产品，比如金融衍生品、债券等，会受到不同的影响，涉及的法律制度安排亦有不同，这方面的相应规定我国尚不完善；破产程序中，能否依法保护金融机构债权人（后面可能是无数的投资者）的权利，让他们在享有知情权的情况下合理决策并投票表决，也需要法律进一步完善。
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