主要内容
2019年三季度，新增违约债券有44只，累计违约金额规模余257.79亿元，涉及20家发行人，新增违约主体6家。2019年1-9月份，新增违约债券127只，累计违约金额规模余652亿元，涉及46家发行人，其中27家为新增违约主体。
违约概况：从发行人类型看，民营企业依然是主要的违约主体，共16家，数量占比有所下降，此外地方国有企业4家；从地区分布看，共有12个省发生债券违约，其中浙江省和江苏省的违约债券数量最多，共有25只债券违约，占比56.8%，集中度较高；从债券类型看，债违约数量最多，有14只，占比31.8%。中期票据和各有11只违约，、定向工具和可交换债违约数量最少，分别有4只、3只和1只。三季度未发生违约。从债券初始主体等级看，以AA级为主（不包括无评级债券），占比52.3%，AA+级占比34.1%。从上市公司占比看，2019年三季度的违约发行人中包含上市公司7家，涉及违约债券9只；非上市公司12家，涉及违约债券35只。
信用债违约新特征：三季度以来，撤销回售和回售转售案例增加、同时放弃赎回权的情况也增加，发行人在考虑自身偿债能力的情况下做出决定，投资人相对被动，但可以提升票面利率、增加回售权等条款进行风险补偿。
违约债券处置情况跟踪：由于关联利益方众多，破产重整难度依然较大：法院受理时间过长、战略投资人难寻，重整计划草案不被法院批准，即使重整计划草案通过，在执行中也可能出现“无法在规定期限内执行完毕”的风险。
展望：宏观经济方面，经济下行压力仍存在，“稳”经济政策亟待落地，基础项目建设或回暖；货币政策面临内外平衡压力，但以内为主，加快降成本措施落地；专项债新政落地、基础设施建设投资或回暖，城投公司再融资压力有所缓解，城投债发行量或继续上升。违约债券市场方面，特定债券交易市场有待发展；企业新增债务占上年净资产比重较高，低等级主体占比较高，后续关注企业偿债能力变化；城投公司融资环境相对宽松，低等级主体债务压力或上升，不排除政府介入，但受限于财政实力和债务规模；民营企业短期偿债压力或改善，但风险企业的偿债压力不减，需要关注低评级企业和存量债务规模较大的企业。
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正文
一、2019年三季度信用债违约情况
1、信用债违约概况[1]
2019年三季度，新增违约债券有44只，累计违约金额规模余257.79亿元，涉及20家发行人，新增违约主体6家。2019年1-9月份，新增违约债券127只，累计违约金额规模余652亿元，涉及46家发行人，其中27家为新增违约主体。以下仅对新增违约债券进行分析。
具体看，从发行人类型看，民营企业依然是主要的违约主体，共16家，数量占比有所下降，此外地方国有企业4家；从地区分布看，共有12个省发生债券违约，其中浙江省和江苏省的违约债券数量最多，共有25只债券违约，占比56.8%，集中度较高；从债券类型看，私募债违约数量最多，有14只，占比31.8%。中期票据和公司债各有11只违约，短期融资券、定向工具和可交换债违约数量最少，分别有4只、3只和1只。三季度企业债未发生违约。从债券初始主体等级看，以AA级为主（不包括无评级债券），占比52.3%，AA+级占比34.1%。从上市公司占比看，2019年三季度的违约发行人中包含上市公司7家，涉及违约债券9只；非上市公司12家，涉及违约债券35只。
从违约事件看，2019年三季度交叉违约债券1只，为“18民生投资SCP006”，其他均为实质性违约。三季度，涉及本金利息直接违约的债券20只，11只债券涉及回售款项违约，13只债券因发行主体进入破产重整而到期。
2、信用债违约新特征
随着违约企业到期债务的增加，企业短期无法走出经营困境，三季度违约市场 “撤销回售”、“取消赎回”和“转售”的增加，以求缓解短期偿债压力。
（1）债务重压下的“妥协”：撤销回售
根据上海交易所关于公司债券回售业务的文件（上证发〔2019〕70号）：“已申报回售登记的债券持有人，可于回售登记开始日至回售资金发放日前4个交易日之间，通过本所交易系统进行回售申报撤销。存在本所认可的特殊情形的，债券持有人可通过受托管理人提交回售申报撤销申请。”对于设有回售权的债券，投资者通常在发行人面临较大偿债压力时申请执行，以实现风险退出。同样，撤销回售属于投资者的正常权利，主动权在投资者。然而2019年以来，出现部分债券持有人被动撤销申请的情况，例如，3月发行规模82亿元的“16天房02”面临大面积回售申请，最后回售规模不足7亿元；4月(,)集团股份有限公司公告称“经与投资者协商，撤回‘17金洲01’80%回售，即实际回售金额1.3988亿元（含利息），同时延期一周到账。”；7月，银亿股份有限公司对“15银亿01”“16银亿04”“16银亿05”“16银亿07”，凯迪生态环境科技股份有限公司对“16凯迪01”和“16凯迪03”分别启动撤销回售业务。
随着时间推移，存量债券较多的债券发行人面临的偿债压力不断提升，部分设有回售选择权的债券，将兑付压力提前。截止2019年9月末，据不完全统计，383只违约债券中涉及回售款项违约的有63只，占比17%。债券违约的日渐积累，市场参与者逐步走出惊恐，开始寻找解决方案。上半年出现的“延期兑付”、及最近的“撤销回售”，是投资者和发行人的博弈结果。但最后能否以时间换取转机，依旧面临不确定性。例如，“17金洲01”撤销部分回售并延期后违约；“16弘债02”“17天宝01”“18北讯03”等债券在延期后再次违约。投资者需要综合考虑债务人的债务规模和再融资能力。
截至2019年9月末，含有回售权的信用债规模余6万亿元，2020年和2021年面临回售的规模合计超过六成，部分企业面临较大的资金压力。例如，有限公司（简称“西王集团”），受齐星集团事件影响，融资渠道待进一步恢复。为缓解资金压力，2019年新增债券30.50亿元，但新增债券融资成本较高，含有回售条款和交叉违约条款。当前资产变现能力一般，公司短期偿债压力较大，截至3月末公司一年内到期债务171.89亿元，占比70%。受流动性影响，“16西王04”在8月公告将票面利率上调40BP至7.80%，并在9月公告将“3+2”年期修改为“3+1+1”年期，即增加一次回售选择权，来换取投资者继续持有债券。截至9月末公司存量债券100.04亿元，随着短期债券到期，或进入回售期，公司面临较大的资金压力。
（2）放弃赎回，能否救赎
赎回权，是债券条款中赋予发行人在特定时间按照某个价格从债券持有人手中将其赎回的权利。从历年含有赎回权债券的发行情况看，中期票据的数量占比在60%以上，公司债数量占比在20%左右，其中，中期票据基本上是永续中票。对于永续债，一般会设置一个或者几个赎回权，利息重置条款及利息递延支付条款等特殊条款。是否赎回债券主要决定于再融资成本以及公司当前偿债能力，主动权在发行人。
2014年开始，含有赎回权的债券发行量大幅增长，2018年进入第一个行权期，部分债券发行人不行使赎回权，选择展期。根据统计，选择展期的债券可以分为两类，第一类是展期，并调升票面利率。通常是发行人面临较大的流动性压力，部分已出现主体评级下调，再融资成本高于展期利率。例如，2019年9月“16交投MTN001”公告不行使赎回权，同时利率由4.64%上调为7.98%。主体信用等级7月由AA+下调为AA并列入观察名单。2018年10月“15海南航空MTN001”公告不行使赎回权，同时利率由5.4%上调为8.78%。第二类，展期但票面利率不变或者下降。这类债券的发行主体信用等级较高，或利率调整条款中的调整幅度相对较低。例如，“15(,)MTN002”主体和债项等级均为AAA，第一个利率重置条款规定展期后利率为 “基准利率+基本利差”，展期利率下降38BP；“16(,)集MTN001” 主体和债项等级均为AA+，第一个利率重置条款规定展期后利率 “基准利率+基本利差”，展期利率下降83BP。
相对来说，利率调升幅度较大的永续债，发行人赎回的可能性较大，而选择展期的主体通常面临流动性压力，即使展期利率较高，但考虑再融资成本高于展期利率以及资金可得性，依然会选择展期。
截至2019年9月末，含赎回权的债券余额[2]余1.7万亿元，行权日在2019年-2021年的债券数量占比分别为30%、30%和22%，债券余额合计近6,000亿元，未来或有更多的永续债券选择展期。
（3）回售后转售，避免实质性违约
转售，是指发行人并不注销回售的债券，而是进行二次转售，避免因无法兑付回售资金而实质性违约，通常在回售登记日前完成，且多不会公告。2019年6月21日上海交易所发布的上证发〔2019〕70号文，明确“转售期原则上不超过20个交易日”，从而规范转售交易行为。随着回售压力的到来，部分发行人寻求转售来缓解资金压力。例如，“16西王02”“14天瑞02”“17特变01”均实现回售全额转售。完成转售，通常需要付出一定的成本，包括折价价差、服务费、增加未来回售权等。随着政策出台，后续转售在信息披露方面的透明度将提升。针对零回售，并不一定是发行人偿债能力较好，或正面临流动性压力。
整体看，三季度以来，撤销回售和回售转售案例增加、同时放弃赎回权的情况也增加，发行人在考虑自身偿债能力的情况下做出决定，投资人相对被动，但可以提升票面利率、增加回售权等条款进行风险补偿。
二、违约债券处置情况跟踪
通过最新公开数据整理，截止2019年9月30日，134家违约主体中的27家采用破产诉讼，涉及108只违约债券，占比28%。其中三季度，有4家公司进入破产重整程序。
随着债务规模和债权人数量的增加，破产重整作为债务处置的最后手段，使用频率上升。但由于关联利益方众多、很多破产程序并非一帆风顺：法院受理时间过长、战略投资人难寻，重整计划草案不被法院批准，即使重整计划草案通过，在执行中也可能出现“无法在规定期限内执行完毕”的风险。例如，2019年7月31日公告，法院依法裁定终止保定天威集团有限公司（简称天威集团）全资子公司保定天威风电科技有限公司（简称“天威风电”）破产重整计划的执行，宣告天威风电公司破产。主要原因是天威风电公司重整计划执行期间及重整期满至公告期，天威集团持有的天威风电科技股权质押解除无法实现，致使股东变更登记事项不能实现。
在违约主体中，不乏出现母公司和子公司均陷入流动性危机的情况，使得内部救助渠道受阻。此时，进行破产重整的概率较高。例如，保定天威集团有限公司及多家子公司进入破产重整程序、银亿股份有限公司及母公司进入破产重整申请阶段。
三、展望
（一）宏观回顾与展望
1、经济下行压力仍存在，“稳”经济政策亟待落地，基础项目建设或回暖
三季度以来，国内主要经济数据指标走低，经济下行压力不减。具体看，三季度GDP同比增长6.0%较二季度下滑0.2个百分点；8月社会消费品零售总额当月同比和固定资产投资完成额累计同比持续下降，9月小幅回升；9月进出口总额同比增速依然为负，出口总额受贸易战和全球经济增长乏力影响而增长受限，8月以来进口、出口同比增速均回落。价格方面，受蔬菜和猪肉价格上涨影响，三季度CPI环比增长明显，同比增幅较稳；PPI同比持续回落，降幅扩大。叠加地缘政治“黑天鹅事件”影响，国际原油价格上涨，9月CPI同比上升3%。未来，考虑猪肉供给依然偏紧，同时春节将至，CPI或维持在3%及以上。
9月相继召开国常会和三部委记者会，明确要做好“六稳”工作，强调“稳投资”，推动 “提前下达明年专项债部分新增额度”和专项债作为项目资本金的政策落地，加快项目进度，并提出适当降低基础设施等项目最低资本金比例。短期内，基础项目投资规模将回暖，专项债的撬动作用受限于当地存量债务规模和当地土地资产情况、长期财政平衡压力。
2、货币政策面临内外平衡压力，但以内为主，加快降成本措施落地
三季度随着全球陆续进入降息通道，9月央行决定于2019年9月16日全面下调金融机构存款0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司），并对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，将于10月15日和11月15日分两次实施到位。根据“六稳”工作重心，货币政策将以内为主，降准主要考虑国内降成本需求，同时要继续扩大银行补充资本金渠道。为加快降成本措施落地，8月17日央行公告，自2019年8月20日起，贷款市场报价利率按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成。随着市场流动性的释放，贷款基础利率（简称LPR）出现小幅下降，两次报价显示一年期和五年期的LPR比同期限的基准利率分别下降了15和5个基点，推动了企业融资成本实质性下降。根据统计，2019年9月份企业贷款利率是5.24%，比去年的高点下降了36个基点。同时，10月结束的国常会上，进一步明确，要确保为企业减负担、为发展增动能，尤其要一步加大对制造业重点行业的减税力度。未来，降成本效果将逐步显现。
3、专项债新政落地、基础设施建设投资或回暖，城投公司再融资压力有所缓解，城投债发行量或继续上升
2019年6月下发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，9月相关会议再次强调地方政府专项债的积极意义。5月开始基础设施建设投资增速回落，8月增幅重新扩大， 9月出现大幅增长。在相关政策下，城投公司再融资压力有所缓解，6月以来发行规模逐月增长，净融资规模回升。随着2020年的到来，扶贫开发和城镇化建设将继续加速推进，短期城投公司承担的基础设施建设任务依然较重，再融资需求不减，城投债发行或继续增长，明显高于去年同期。
（二）债券市场违约形势展望
特定债券交易市场有待发展。截至2019年9月末，存量债券中，银亿股份有限公司、阳光凯迪集团有限公司、凯迪生态环境科技股份有限公司、安徽(,)(集团)股份有限公司、中弘控股股份有限公司、南京建工产业集团有限公司、有限公司等公司的相关债券进入特定债券交易市场进行转让。从目前看，只有深圳交易所的相关债券在债券简称上添加“H”进行标识。根据市场反馈，特定债券交易量依然较低，合格机构投资者担心踩雷事件影响后续业务开展，参与度较低，市场制度有待完善，从而实现风险重分配，降低发行人短期兑付压力。
企业新增债务占上年净资产比重较高，低等级主体占比较高，后续关注企业偿债能力变化。从近期公告看，今年以来众多企业新增借款规模占上年净资产的比值冲高。根据Wind数据，截至2019年9月末的存量债券发行主体中，近300家国有企业和40家民营企业的新增借款/上年净资产比值[3]在30%以上。其中，AA级国有企业125家，AA+级国有企业93家；AA级民营企业14家，AA+级民营企业9家。后续需关注企业偿债能力的变化。
城投公司融资环境相对宽松，低等级主体债务压力或上升，不排除政府介入，但受限于财政实力和债务规模。2019年以来，城投公司融资环境相对宽松，负债融资规模上升。根据Wind数据，存量发行主体中资产负债率在60%以上的数量775家，占比同比上升4个百分点至40%，其中AA级382家，占比49%，同比上升2.52个百分点。2019年以来，低等级主体通过增加担保发行债券，城投债发行主体信用等级重心下沉，同时，部分城投公司的非标业务陆续出现违约，偿债风险渐现。面对地区城投公司融资压力，地方政府或积极介入，例如，10月贵州省地方金融监督管理局在上交所举办了贵州省债券市场投资者恳谈会及路演。但政府作为外部支持方，支持力度受限于地方财政实力。根据Wind数据，2019年1-8月，有7个省公共财政收入累计同比下降，其中，吉林、重庆和海南分别下降9.4%、7.0%和4.6%，降幅较大。此外，贵州和甘肃同比均下降3.4%。整体看，城投公司融资环境维持相对宽松，但需关注低等级主体的偿债能力变化。
民营企业短期偿债压力或改善，但风险企业的偿债压力不减，需要关注低评级企业和存量债务规模较大的企业。前三季度民营企业债务到期规模较大，导致净融资为负，级别较低的发行主体再融资压力和偿债压力上升，四季度：第一，偿还规模回落，新增违约压力或缓解，但需关注低等级主体偿债能力变化。根据Wind数据，四季度民营企业待偿还债券规模1,654.44亿元，较三季度有所减少，与一季度基本持平；进入回售期的存量债券规模1,059.56亿元，低于前三季度，偿还规模回落。但需关注级别下调幅度较大的发行主体的偿债能力。截止2019年10月21日，存量债券发行人中主体级别下调的民营企业48家（不包括已违约主体），占比43.6%，其中AA-以下等级的有22家（见表11），部分调级幅度较大，涉及存量债券319.35亿元。第二，已违约主体待偿还债券集中度高，短期到期规模有限，但受回售条款影响，或提前到期提升发行人偿债压力。截至2019年10月21日，已违约主体存续债券规模285亿元（见表12），主要是西王集团有限公司和(,)集团有限公司，规模合计占比54.9%。未来6个月内到期的有72亿元，其中，西王集团有限公司和中信国安集团有限公司分别有34.90亿元和30亿元。
此外，随着含有回售和赎回条款债券的行权日临近，或有更多的债券发行人欲选择撤销回售或不行使赎回权，债券持有人利益保证机制有待强化。
注：
[1] 违约事件包括技术性违约、交叉违约条款触发、延期兑付和实质性本息违约。
[2] 不包括、地方政府债券、CDs
[3] 借款规模=短期借款+长期借款+企业债券。财务数据选用2019年采用半年报数据，存量发行主体数据截至2019年9月末，剔除财务信息不全的主体。下同。
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