来源：华宝财富魔方
分析师：李真（执业证书编号：S0890513110002）
分析师：何姗（执业证书编号：S0890519060001）
1. 前篇
1.1. 可转债市场
可转债是上市公司发行的含权债券，持有人按约定利率收取利息，并拥有将其以特定比例转换为公司股票的权利。广义的可转债还包括可交换债，主要区别在于可交换债转换的是股东持有的其他公司股票。可转债作为具备期权属性的债券品类，有其独特性，风险收益一般介于债券和股票之间，对证券市场形成了补充。
我国可转债市场历史较长，首支可转债发行于1992年，但长期呈现缓慢的发展态势。2014年以前，可转债单年发行数量不超过30只，发行规模不足750亿元。14至15年快速牛市行情下可转债持有人纷纷选择转股，可转债市场余额大幅减少，从13年的2000亿元降至400亿元，一度成为稀缺标的。17年2月再融资新规出台，特别规定可转债作为再融资途径之一，不受董事会决议离前次募集资金到位日不得少于18个月的时间限制，可转债开始成为上市公司青睐的再融资工具，数量和规模有了大幅的增长。今年以来可转债共发行127支，规模2218亿元，余额已达5398亿元。
从可转债市场表现看，它与债券较为平稳的趋势不同，整体呈现与股票市场较高的关联度，但在上涨行情下弹性弱于股票，下跌行情回撤相对较小。
1.2. 可转债投资
1.2.1. 可转债要素
在投资可转债市场之前，有必要准确把握可转债的要素。根据可转债内含的不同属性，可对可转债要素进行分类：1）债券属性：包括票息、信用等级；2)股票属性：包括正股市值、行业、估值、公司基本面；3）期权属性：包括转股溢价率、纯债溢价率、隐含波动率、下修、赎回及回售条款。
具体请见下表。其中最值得关注的是期权属性。对于一支可转债，我们需要根据转股溢价率和纯债溢价率，判断该可转债属于股性、债性还是平衡性。若转股溢价率较低，说明转债价格与正股价格的相关性较大，则股性较强，这时我们将更偏向于研究它正股的特征；若纯债溢价率较低，说明转债价格较接近纯债价值，则债性较强，这时我们则更偏向于研究它纯债方面的特征。另外，下修、赎回及回售条款带来规则层面上的空间，提供一定的获利机会。
1.2.2. 可转债投资策略
基于可转债要素的认识，可转债的投资策略大体包括以下三类：
1）择时：择时的基础是对经济增长、资金面、通胀等宏观层面的把握，其次是对各类资产的性价比做出判断，在可转债资产利好因素较大的情形进行加仓操作。譬如在债券收益率处于低点难再下行，股票市场估值相对较低且短期无驱动因素、中长期看好的情形下，可转债无疑是较优的选择。
2）择券：首先是根据需求选择股性强、还是债性强或者平衡性的大类。接下来在各细分类里进行筛选，以股性强的可转债为例，需综合正股的大小盘、行业特征、估值水平以及盈利能力、成长能力等，并结合市场预期和资金情况选择最适合当前市场的个券。
3）条款博弈：条款博弈可增厚投资收益，当条款判断实现且存在市场预期差，则将出现获利机会。
2. 可转债基金市场
公募基金是可转债的重要投资者之一。大部分基金将可转债作为配置类资产，以择时为主，择券保守，利用它的安全边际和权益弹性选择合适市场环境进行投资。而存在这样一种基金品类——可转债基金将可转债作为独立的资产类别，保持较高的可转债仓位，综合运用各类策略挖掘可转债投资收益，为投资者提供了更全面的工具选择。
本文将可转债基金限定为基金合同中约定以可转债投资为主进行投资的基金品种（绝大多数约定可转债占债券资产比例不低于80%）。
我国第一只可转债基金为兴全可转债，成立于2004年5月，但之后可转债基金发行停滞。直至2010年，可转债基金开始相继成立，其中以2011年（6只）和2018年（9只）发行数量较多；规模方面，2015年以前可转债基金规模整体呈现上升趋势，由于15年上半年权益市场大涨，股票挤出可转债资产，下半年权益转熊行情下可转债价格大跌，可转债基金规模出现大幅下降，直至近两年才重新有所增长。
截至2019年9月30日，可转债基金共38只，规模合计191.22亿，其中规模大于1亿的基金共20只，规模大于5亿的仅8只，最大规模为兴全可转债（44.38亿），可以看出可转债基金规模分化较大，且多数可转债基金较为迷你。从最近一任基金经理的任职年限来看，平均任职1.87年，具体分布上任职年限超过1年的共24只，超过3年的共6只，可以看出可转债基金基金经理整体任职年限偏短。在接下来的分析中，我们主要选择规模大于1亿且基金经理任职年限超过半年的基金进行考察。
3. 可转债基金研究体系
我们沿用华宝证券债券基金研究体系，从风格判断、业绩归因、绩效评估三个维度分析可转债基金。
3.1. 可转债基金风格判断
由于每季度披露可转债持仓相对完整，可转债基金的分析相比一般债基拥有较为充足的数据。可转债基金的风格判断与前述可转债本身的要素和特征息息相关。我们基于基金季度持仓数据，从多个维度分析可转债基金风格：1）股/债性：根据持仓比例加权，可以计算出组合的转股溢价率以及纯债溢价率；2）组合正股ROE及估值；3）组合正股行业分布；4）持仓集中度及换手率。
考虑到17年可转债市场开始重现活跃，以下将可转债基金样本的考察区间设为[Max(基金经理任职起始日，2017/1/1)，2019/9/30]。
3.1.1. 组合转股溢价率
我们将某只基金任职期各季度持有可转债的转股溢价率以持仓比例加权，可以计算出组合各季度的转股溢价率（即，绝对值），并可得到该基金各季度转股溢价率在市场同类产品中的排名分位数（即，相对值）。按照算数平均，可以计算出该基金的转股溢价率绝对值平均数和相对值平均值；通过计算标准差，可以得到绝对值波动率和相对值波动率，从而可以综合看出基金转股溢价率的整体水平以及变动情况。
从结果上看，南方希元可转债、博时转债增强、华商可转债、华安可转债的平均转股溢价率绝对值在10%-20%之间，相对较低，说明整体股性较强；民生加银转债精选的平均转股溢价率最高，超过40%，说明整体股性较弱；其他11只基金平均转股溢价率介于20%-30%之间，对于绝对值近似的基金可根据相对值大小进一步判断转股溢价率的水平，进而衡量股性的相对强弱。另外，通过下图中气泡大小可以看出转股溢价率波动率的情况，银华可转债、中欧可转债各季度转股溢价率的波动较大，说明股性强弱较不稳定，会根据市场的变动情况进行调整；南方昌元可转债、博时转债增强、兴全可转债转股溢价率则波动较小，说明所选的转债股性水平较为稳定，体现出投资策略的稳定性。
3.1.2. 组合纯债溢价率
以上述类似思路考察组合纯债溢价率。从结果上看，南方希元可转债、博时转债增强、的平均纯债溢价率相对较高，超过25%，说明整体债性较弱；民生加银转债精选、长信可转债的平均纯债溢价率在14%-16%范围内，说明整体债性较强；其他12只基金平均转股溢价率介于17%-23%之间。另外，基金纯债溢价率波动率方面，银华可转债、华商可转债变动相对较大，说明债性强弱较不稳定，会根据市场的变动情况进行调整；兴全可转债、博时转债增强纯债溢价率则波动较小，说明债性较为稳定。
3.1.3. 组合正股ROE、PE
我们将某只基金任职期各季度持有可转债的正股ROE以持仓比例加权，可以计算出组合各季度的ROE，再按照算数平均，可以计算出该基金的平均正股ROE；通过同样的方法可以计算基金的平均正股PE。ROE作为重要的企业价值评价指标，可以较好地代表正股基本面；而PE能够反映正股的估值水平。
从结果上看，ROE方面，南方希元可转债、中海可转债、汇添富可转债正股ROE相对较高，反映它们在标的选择上对于正股盈利能力较为注重，兴全可转债、南方昌元可转债、长信可转债正股ROE水平则较低；估值方面，博时转债增强、中海可转换债券正股PE相对较高，而民生加银转债精选、南方昌元可转债、中欧可转债的正股估值较低。理论上ROE越高，反映企业盈利能力较强，基本面良好，市场会给予一个较高的估值，下图中整体呈现出这一状况，但也可以看出汇添富可转债、华商可转债等基金拥有较高的正股ROE和相对较低的正股估值。
3.1.4. 组合正股行业分布
不同行业的业务逻辑和驱动因素具有显著差异，有必要分析基金组合正股的行业分布。为排除可转债供给方面因素，我们需要对公募可转债市场的行业分布有所了解（公募基金仅能投资公募可转债）。截至19年9月30日，从数量上，181支公募可转债中化工、汽车、医药生物行业可转债较多，分别为21、13、13支；从规模上看，银行可转债占比高达32.25%，其次为公用事业9.15%、采掘7.49%。
根据某只基金任职期各季度的可转债持仓数据，统计基金各季度可转债正股在各行业的分布比例，再将各季度的比例进行平均，可以得到基金的平均行业分布情况。通过观察各可转债基金的前三大重仓行业，可以发现大多数可转债基金第一重仓行业为银行，另外非银金融、电气设备、公共事业、化工也是多数基金重仓的行业。值得关注的是民生加银转债优选以传媒和商业贸易行业为主，银华可转债则以电气设备和电子行业为主，正股偏小盘风格。另外从行业集中度角度，汇添富可转债、华商可转债、长信可转债较为集中，前两大重仓行业比例之和超过50%，而南方昌元可转债、博时转债增强、银华可转债则相对分散。
3.1.5. 操作风格
以上几个维度主要是从持仓风格角度研究，接下来我们用集中度和换手率两个指标分析基金的操作风格。集中度指标选取基金前五大可转债仓位之和在可转债总仓位中的比例，比例越高，集中度越大；换手率选取基金某季度可转债持仓中非保有前一季度持仓的比例进行估算，比例越高，换手率越大。结果表明，长信可转债、天治可转债、华商可转债平均集中度较高，平均换手率均属偏低水平，倾向于长期持有正股优质的个券，等待转股带来的收益；富国可转债、博时可转债平均集中度较低，平均换手率属偏高水平，倾向于分散个券，积极抓取市场机会获利。
更进一步地，我们可以观察可转债基金在不同市场阶段下风格转换的情况。以汇添富可转债为例，2017年上半年转股溢价率较高，组合呈现出偏债性，三季度组合持仓变化较大，之后转股溢价率显著降低，组合开始以平衡性为主。2019年一季度转债市场上涨，基金换手不高，而转股溢价率明显降低至20%，具备一定股性，体现出在前期选券中重视较低估值和良好基本面带来的弹性，而与其他可转债基金相比，该转股溢价率处于中等水平，属于相对稳健的组合。2019年二季度基金换手较高，体现对转债市场大涨后的市场相对审慎。可以看出汇添富基金2017年下半年以后稳定维持平衡性为主的投资策略。
3.1.6.可转债基金风格特征总结
3.2. 可转债基金收益分解
华宝证券债券基金收益分解体系是以利润表和所有者权益表为基础，分解出基金的票息收益、债券资本利得、股票资本利得对基金收益的贡献。具体公式如下：
基金复权单位净值增长率=（利息收益+债券资本利得+股票资本利得+其他收入-费用）/基金加权规模+申赎影响项
需要注意的是，在期间申赎影响项较大时，即净申赎规模较大或加权申赎单位净值大幅偏离期初单位净值时，收益分解的有效性不足，该期需剔除。19年上半年权益快速反弹随后震荡、债市收益率难再下行的行情下，可转债资产受到较大的关注，可转债基金普遍出现大幅净申购，且基金净值的波动相对剧烈，导致这一区间申赎影响项较大。因此我们不将19年上半年纳入考察，选择整体申赎影响项较小的18年、17年全年分别进行收益分解（若单只基金申赎影响项较大，予以剔除）。
另外，因可转债基金除可转债之外的债券仓位（主要为利率债）较低，且交易目的不强，因此我们简略地将以债券资本利得的大小视为可转债资本利得；股票资本利得里面包括转股的股票和主动买入带来的股票收益，因转股持有及卖出时点都是由基金经理自主选择，故不作拆解，以整体来衡量股票方面的收益贡献。
18年全年股票和可转债市场下行，可转债基金的收益分解结果显示，可转债资本利得均为负值，其中天治可转债增强、工银瑞信可转债负收益贡献相对较小，中银转债增强可转债资本利得表现较差，因可转债基金的仓位维持高位，故可转债资本利得主要体现出各基金的择券能力高低。股票资本利得方面，天治可转债增强因无股票持仓，基金当年整体跌幅较少；华安可转债主动买入股票使股票资本利得方面表现相对较差，当年整体收益率较低。
17年权益市场上涨、可转债市场震荡，可转债基金的收益分解结果显示，可转债资本利得为负，中银转债增强、工银瑞信可转债负收益贡献相对较小。股票资本利得方面均为正值，其中中银转债增强较高，这也为该产品当年赢得正收益。
为更进一步分析可转债基金在个券收益获取的情况，我们做了如下统计，首先将指数成分券按照各季度涨跌幅进行排序，分别筛选出涨幅居前的10只可转债，然后将它们一一与可转债基金的当季度持仓券进行匹配，得到各季度可转债基金持有的市场较大涨幅标的及比例。通过结合市场大涨幅标的的上涨驱动因素，可以分析可转债基金在不同投资层面的能力。从结果上看，部分可转债基金能较好地捕捉个券正股上涨、转股价下修带来的超额收益机会，如天治可转债增强、南方希元可转债在2019Q1和2019Q3分别持有天马转债、；富国可转债在2018Q3和2018Q4分别持有、。
3.3. 可转债基金绩效评估
对可转债基金进行风格判断相当于为它划分了对应赛道，接下来我们运用基金净值数据进行绩效评估，重点考察同一赛道内产品的收益获取能力和风险控制能力。首先我们对可转债基金的长短期收益、风险进行评估；其次按照中证转债指数的牛熊区间进行划分，观察可转债基金的行情适应性，尤其是在牛市的弹性和熊市的回撤控制能力。
3.3.1. 长短期收益风险
考虑到17年可转债市场供给开始显著回升，我们将长期收益风险的考察开始日定为2017/1/1。截至19年9月30日，5只考察的可转债基金中年化收益较高的为汇添富可转债（8.33%），超越了中证转债指数；最大回撤控制较好的为天治可转债增强（-11.51%），优于中证转债指数。
短期业绩我们以近1年业绩情况进行分析。11只考察的可转债基金中，中欧可转债（19.24%）、汇添富可转债（17.01%）、工银瑞信可转债（16.00%）、天治可转债增强（15.91%）超越了中证转债指数，回撤控制方面，民生加银转债优选、工银瑞信可转债表现较好。
3.3.2. 牛熊区间收益风险
我们进一步将可转债市场市场进行牛熊切分，按照中证转债指数的走势将2017年至今划分为牛市、熊市、震荡市。通过计算16只可转债基金各牛市阶段的收益率并由高向低进行排序，再将各牛市阶段序号取得平均数Nbull。为更好的展示结果，我们进行了简单的转换，定义某基金收益弹性得分Sbull=10*(1-Nbull/16)，得分越高，表明基金的收益弹性较大，能够较为果敢地抓住市场机会获取较高收益。类似地，将各熊市阶段的最大回撤并由大向小进行排序，再将各熊市阶段序号取得平均数Nbull，定义基金回撤控制得分Sbear=10*（1-Nbear/16），得分越高，表明基金的回撤控制能力较强，在市场行情不佳的情况下进行有效的风险管理，避免过大损失。
从得分结果上看，汇添富可转债在牛市收益弹性和熊市回撤控制方面能力都较突出，中欧可转债、兴全可转债、富国可转债、工银瑞信可转债两项能力上也较为均衡；南方希元可转债、中海可转换债券在收益弹性上表现较好，但回撤控制方面表现欠佳；民生加银转债精选拥有优秀的回撤控制能力，收益弹性中下水平。
3.4. 总结
综合以上分析总结如下：
1、截至2019年9月，我国可转债基金共38只，规模合计191.22亿。可转债基金规模分化较大，且多数可转债基金较为迷你。可转债基金现任基金经理任职年限整体偏短。经统计，规模大于1亿且基金经理任职年限超过半年的基金共16只，构成了我们评价筛选乃至投资选择的主体。
2、基于可转债基金净值序列和持仓数据，从风格判断、收益分解、业绩评价等多个维度出发，可以综合分析可转债基金的特征：1）风格判断：①组合转股溢价率/纯债溢价率判断股性/债性，②组合正股ROE和PE，③行业分布；④集中度及换手率（结果请见本文表3）；2）收益分解：①运用华宝证券债基收益分解模型拆分出可转债资本利得和股票资本利得，②根据可转债基金持有中证转债指数前十大涨幅成分券的情况，探究个券选择贡献；3）业绩评价：①长短期业绩评价，②牛熊市业绩评价，考察牛市收益弹性和熊市回撤控制。
